2024年2月物价点评：CPI超预期的微观线索

事件： 3月9日，统计局公布2月物价数据：CPI同比上涨0.7%，预期上涨0.4%，前值下降0.8%；PPI同比下降2.7%，预期降2.5%，前值降2.5%。 CPI同比超预期，受春节效应、寒潮扰动供给等共同影响 CPI同比超预期上涨，主因春节期间新涨价因素拉动。2月，CPI同比上涨0.7%、高于预期的0.4%，其中，翘尾因素拖累0.6个百分点、较上月收窄0.5个百分点，新涨价因素贡献1.3个百分点。结构中，食品环比涨幅扩大2.9个百 分点、与近10年春节环比均值大体相当；非食品环比涨幅扩大0.3个百分点至0.5%、高于季节性水平。 拆分来看，食品价格边际回升、与部分商品供给压力减弱等有关，非食品回升主因服务价格修复等。一方面，春节需求增加、叠加寒潮影响供给等，鲜菜、猪肉、水产品等合计影响CPI上涨0.58个百分点；另一方面，节假日期间服务需求回升带动CPI旅游等环比创历史新高至13.1%、叠加原油链拖累减弱等，支撑非食品价格延续修复。 往后来看，寒潮低温对蔬果等价格影响更多为短期脉冲作用、加之春节效应走弱等，3月CPI同比或有所回落、0.5%左右；二、三季度表现相对温和、0.5%附近震荡；四季度后，CPI同比增速或回升至阶段性高点、1.5%左右（详情参见《极端天气，如何影响复苏节奏？》、《温和通胀的微观基础？》）。 2024年PPI同比增速延续修复、斜率或相对平缓，年中前后转正，全年中枢在0.2%左右。原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复或支撑部分商品涨价、但部分行业供给压力或仍存，涨价弹性还待观察。中性情景下，PPI同比高点或在三季度、1.5%左右，四季度边际有所回落。 常规跟踪：CPI同比转正，PPI降幅扩大、与生产资料拖累等有关 CPI同比增速转正。2月，CPI同比增速由负转正至0.7%、上月为-0.8%；核心CPI同比涨幅扩大0.8个百分点至1.2%。分项环比中，食品环比涨幅扩大至3.3%，其中，鲜菜、猪肉和水产分别为12.7%、7.2%和6.2%；非食品环比涨幅扩大至0.5%，其中，原油涨价带动交通通信燃料由负转正至1.6%，服务价格回升支撑文教娱环比创近年同期新高、1.7%。PPI同比降幅扩大、主因生产资料拖累。2月，PPI同比降幅扩大0.2个百分点至2.7%，环比持平于-0.2%。大类环比中，生产资料环比降幅扩大0.1个百分点至-0.3%、主因原材料价格拖累，采掘和加工环比持平于上月；生活资料环 比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%，主因耐用消费品价格拖累放缓，食品、衣着也有支撑，一般日用品环比回落。分行业来看，受节假日、生产淡季影响，部分中下游制造业价格延续回落。行业环比中，原油链拖累减弱，石油开采、化学纤维环比转正至2.5%和0.2%；受假日停工影响等，钢材、水泥等行业需求减少，黑色冶炼、水泥制造环比分别回落至-0.4%和-1.4%；此外，设备制造、烟草制造等部分中下游价格延续回落。 风险提示 猪价大幅反弹。 内容目录 1、CPI超预期的微观线索3 2、常规跟踪：CPI同比转正，PPI降幅扩大、与生产资料拖累等有关5 风险提示7 图表目录 图表1：2月，CPI同比转正3 图表2：拆分来看，新涨价因素贡献1.3个百分点左右3 图表3：2月，CPI食品环比与季节性水平大体相当3 图表4：2月，CPI非食品环比高于季节性3 图表5：寒潮下，部分果蔬价格回升4 图表6：2月，旅游环比创历史单月新高4 图表7：部分商品产能去化或仍有压力4 图表8：中性情境下，2024年CPI同比中枢或在0.4%4 图表9：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去5 图表10：中性情境下，2024年PPI同比中枢或在0.2%5 图表11：2月，CPI同比、环比双双回升5 图表12：2月，食品、非食品环比双双回升5 图表13：食品环比中，猪肉、鲜果拉动明显6 图表14：非食品环比中，交通通信、其他项拉动明显6 图表15：2月，PPI同比降幅扩大至-2.7%6 图表16：大类环比中，生产资料拖累明显6 图表17：2月，分行业PPI环比及其变化情况7 1、CPI超预期的微观线索 CPI通胀率超预期上涨，主因春节期间新涨价因素拉动。2月，CPI同比上涨0.7%、高于预期的0.4%，其中，翘尾因素拖累0.6个百分点、较上月收窄0.5个百分点，新涨价因 素贡献1.3个百分点。结构中，食品环比涨幅扩大2.9个百分点、与近10年春节环比均值大体相当；非食品环比涨幅扩大0.3个百分点至0.5%、高于季节性水平。 图表1：2月，CPI同比转正图表2：拆分来看，新涨价因素贡献1.3个百分点左右 (%) (%) CPI结构拆解 6 6 5 5 44 33 22 11 00 -1-1 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -2-2 核心CPI同比CPI同比翘尾新涨价CPI同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：2月，CPI食品环比与季节性水平大体相当图表4：2月，CPI非食品环比高于季节性 7.2 6.3 5.4 4.5 3.6 2.7 1.8 0.9 0.0 CPI食品项2月环比(春节在2月) (%) 6.70 4.40 2.67 3.20 3.30 2.92 1.60 1.40 20132015201620182019202120222024 CPI食品项2月环比(春节在2月) 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 CPI非食品项2月环比(春节在2月) (%) 0.50 0.50 0.40 0.40 0.40 0.30 0.25 0.31 20132015201620182019202120222024 CPI食品项2月环比(春节在2月) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 拆分来看，食品价格边际回升、与部分商品供给压力减弱等有关，非食品回升主因服务价格修复等。一方面，春节需求增加、叠加寒潮等影响供给，鲜菜、猪肉、水产品等合计影响CPI上涨0.58个百分点；另一方面，节假日期间服务需求回升带动CPI旅游等环比创历史新高至13.1%、叠加原油链拖累减弱等，支撑非食品价格延续修复。 图表5：寒潮下，部分果蔬价格回升图表6：2月，旅游环比创历史单月新高 (元/500克) 蒜薹 (%) CPI:旅游 1015 910 8 5 7 0 6 5-5 4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 -10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 往后来看，寒潮低温对蔬果等价格影响更多为短期脉冲作用、加之春节效应走弱等，3月CPI同比或有所回落、0.5%左右；二、三季度表现相对温和、0.5%附近震荡；四季度后，CPI同比增速或回升至阶段性高点、1.5%左右（详情参见《极端天气，如何影响复苏节奏？》、 《温和通胀的微观基础？》）。 图表7：部分商品产能去化或仍有压力图表8：中性情境下，2024年CPI同比中枢或在0.4% 120 100 80 60 40 20 0 436 (万头) (元/千克) (%) CPI同比分情景分析 385 334 283 2 23 1 18 0 13-1 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 202403F 202405F 202407F 202409F 202411F 8-2 能繁母猪存栏22省市生猪均价(右轴)CPI同比中性悲观乐观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2024年PPI同比增速延续修复、斜率或相对平缓，年中前后转正，全年中枢在0.2%左右。原材料等生产资料拖累最大阶段或已过去，伴随需求边际修复或支撑部分商品涨价、但部分行业供给压力或仍存，涨价弹性还待观察。中性情景下，PPI同比高点或在三季度、1.5%左右，四季度边际有所回落。 图表9：原材料等生产资料拖累最大的阶段或已过去图表10：中性情境下，2024年PPI同比中枢或在0.2% 15 10 5 0 -5 -10 66 (%) (%) PPI同比分情景预测 (%) 15 4412 9 226 3 0 0 -22-3 -6 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-06 2024-03 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 202403F 202405F 202407F 202409F 202411F -44-9 PPI同比CRB工业原材料指数月均同比(右轴) PPI同比中性乐观悲观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、常规跟踪：CPI同比转正，PPI降幅扩大、与生产资料拖累等有关 CPI同比增速转正。2月，CPI同比增速由负转正至0.7%、上月为-0.8%；核心CPI同比涨幅扩大0.8个百分点至1.2%。分项环比中，食品环比涨幅扩大至3.3%，其中，鲜菜、猪肉和水产分别为12.7%、7.2%和6.2%；非食品环比涨幅扩大至0.5%，其中，原油涨价带动交通通信燃料由负转正至1.6%，服务价格回升支撑文教娱环比创近年同期新高、1.7%。 图表11：2月，CPI同比、环比双双回升图表12：2月，食品、非食品环比双双回升 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 1.0 (%) (%) 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2023-