宏观点评报告：核心CPI超预期的背后是通胀螺旋

证 券 研2022年09月15日 究 报核心CPI超预期的背后是通胀螺旋 告—宏观点评报告 事件 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘表现 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《社融修复，资产仍荒》2022- 09-10 2、《通胀无虞，宽松可期》2022- 09-09 3、《75BP是市场对美联储的“预期管理”》2022-09-03 宏观研究 北京时间9月13日，美国劳工局公布了8月份的通胀数据，8月CPI同比增速8.3%，较前值8.5%略有下降，超过8.1%的市场预期。核心通胀出现了超预期的上行，同比增速6.3%，前值5.9%，核心通胀的韧性使得美联储放松加息油门的可能性变小，9月份预计加息75BP。 投资要点 ▌能源通胀放缓，CPI同比下行 8月份CPI同比下行至8.3%，主要是能源通胀放缓所致；食品价格虽然当前仍处在高位，但在成本下行的预期下后续对通胀的支撑也会减弱。 ▌工资-通胀螺旋，核心通胀超预期上行 核心通胀则是出现了超预期的上行，核心商品和核心服务均上行，但商品贡献小于服务。后续来看，核心商品通胀缺乏支撑，下行趋势得到确认。但是服务在工资通胀螺旋和房贷利率作用下仍有一定的韧性，将继续支撑核心通胀。 ▌资产冲击尚未结束，美股还有压力，A股影响有限 超预期的通胀倒逼美联储鹰派加息，9月份预计加息75BP， 11月份50BP的可能性提升。从对资产的影响来看，现在还处于鹰派加息冲击较大的阶段，全球金融市场在数据公布后非常恐慌，鉴于9月加息100BP概率较低，当前反应有些过度。后续来看，美股还有调整压力，美债上行空间不大，A股相对独立影响有限。 ▌风险提示 海外衰退加速到来，地缘政治冲突再起，能源危机再次恶化 正文目录 事件：3 评论：3 1、能源价格下行拖累CPI3 2、食品价格上行动力不足3 3、核心通胀超预期，商品贡献小于服务4 3.1、核心商品下行趋势得到确认4 3.2、房贷工资双支撑，服务通胀韧性强6 4、9月份加息75BP，资产冲击未结束9 5、风险提示10 图表目录 图表1：农产品价格走势往往领先于食品通胀4 图表2：汽车销量下行带动汽车价格的回稳5 图表3：家庭用具滞后与地产价格周期6 图表4：30年抵押贷款尚未到顶，住宅通胀仍有上行空间7 图表5：医疗通胀与医疗工资涨幅基本一致（2020疫情时期除外）8 图表6：职位空缺率处在高位继续给工资带来上行动力8 图表7：CPI公布后，加息预期进一步上升9 事件： 北京时间9月13日，美国劳工局公布了8月份的通胀数据，8月CPI同比增速8.3%，较前值8.5%略有下降，超过8.1%的市场预期。核心通胀出现了超预期的上行，同比增速6.3%，前值5.9%，核心通胀的韧性使得美联储放松加息油门的可能性变小，9月份预计加息75BP。 评论： 在能源价格支撑减弱的背景下，美国CPI延续了下行，已是连续三个月下行，降至2022年4月以来的最低值。但与此同时，去除食品和能源的核心CPI却表现出了相当的韧性，同比增速再次出现上行至6.3%。后续来看，核心通胀在住宅和工资通胀螺旋的支撑下仍有一定韧性，9月份加息75BP确定性较高，11月份可能加息50BP，对资产的冲击尚未结束。 1、能源价格下行拖累CPI 能源价格下行带动CPI的整体下行，8月份美国能源价格同比增速继续下行，来到了23.8%的位置，是2021年7月份以来的最低增速。能源价格对于CPI的贡献度也有所减少，从上月的33%降低到了本月的25.18%。8月份美国本土汽油的平均零售价格较7月份下行13.37%来到3.82美元/加仑的位置。后续来看，国际能源价格整体呈现震荡下行的趋势，同时在拜登《抗通胀法案》的作用下，能源价格对于美国通胀的影响将会逐渐减弱。 2、食品价格上行动力不足 食品项则是继续出现了一定的上行，8月份美国食品CPI同比增速继续上行至11.4%的高位，推动CPI上行1.54个百分点。上半年国际粮食价格在俄乌冲突的助推下出现了价格上行，随后局势稳定后出现了回落，但是食品CPI由于价格传导机制的问题，并未及时反映出主要农作物价格下行的影响。从过去的历史经验来看，食品CPI往往和主要农作物的峰值有三个月左右的时差，因此后续来看，成本端带来的食品价格上涨动力减弱，食品价格逐步回落。 图表1：农产品价格走势往往领先于食品通胀 90014 80012 70010 600 8 500 6 400 4 300 2002 1000 0-2 CBOT玉米（美分/蒲式耳）美国食品CPI%右轴 资料来源：wind，华鑫证券研究 3、核心通胀超预期，商品贡献小于服务 去掉能源和食品的核心通胀在8月份出现了超预期上行，来到了6.3%的高位。一方面，表明当前美国的需求仍处在较为良好的状态，商品和服务通胀双双上行：8月份美国核心商品CPI同比7.1%，较上月上行0.2个百分点；核心服务CPI同比6.1%，增速较上月上行了 0.5个百分点。另一方面，也说明了美国当前通胀的韧性仍在。从贡献度来看，服务通胀是核心通胀超预期的主要原因，核心商品推动通胀上行1.5%，环比上行了0.04%；而核心服务则是推动通胀上行3.44%，较上月上行了0.28%。 3.1、核心商品下行趋势得到确认 从核心商品的角度来看，这次上涨的主要推动力是家庭用品以及汽车价格，两者共贡献了近80%的核心商品CPI增长，但后续乏力，核心商品对通胀的贡献度将逐渐减弱。汽车通胀再现，8月份除汽油以外的运输产品价格同比增速9%，较上月8.7%的增速略有上行。具体分项来看，8月份新车价格同比10.9%，较上月下行0.8个百分点；二手车及卡车同比价格7.8%，较上月上行1.2个百分点，是主要的贡献项。短期汽车销售回暖并不能改变长期下行的趋势：美国汽车销售在疫情后伴随着转移支付的支持开始复苏，并且在转移支付退坡时到达了销售的顶点，2021年5月份销量达到了37.8万量，随后就进入到了下行通道。从汽车的价格中也能看出汽车市场的降温，2022年一季度时二手车平均价格涨幅接近40%，如今已经降低到了10%以下。从趋势上来看，美国当前也正在经历从商品消费到服务消费的 切换，2022年以来，服务消费增速开始上行，从3月同比5.6%上升至7月9.94%；而商品消费则是从3月10.68%的同比增速下滑至7月份的7.99%。因此后续来看汽车价格对于核心商品通胀的推动将减弱，支撑明显不足。 图表2：汽车销量下行带动汽车价格的回稳 40050 350 40 300 30 250 20020 150 10 100 0 50 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 0-10 美国:汽车销量（千量）二手车和卡车CPI同比%（右轴） 资料来源：wind，华鑫证券研究 家庭用具上涨更多是地产后周期家具、装修等商品需求集中释放的助推，可以看到家庭用具的CPI走势基本与美国房价指数走势一致，但往往存在了三到四个季度的时差。美国房价在2022年3月份见顶回落，预计家庭用具的CPI韧性会持续到年底，给核心商品CPI形成一定的支撑。从具体的贡献来看，家庭用具在CPI中的比重比汽车项低（3.92VS8.559），后续在汽车下、家用平的走势下，核心商品通胀下行的趋势基本可以得到确认。 图表3：家庭用具滞后与地产价格周期 25 20 15 10 5 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 0 -5 -10 20城市标准普尔/CS房价指数同比%家用家具和供给CPI同比 资料来源：wind，华鑫证券研究 3.2、房贷工资双支撑，服务通胀韧性强 核心服务则是出现了明显的上行，从主要的贡献项来看，住宅项依旧是主要的推动，贡献了58%的核心服务通胀。但与此同时，其他服务项的价格上行对于通胀的贡献度正在逐渐提升。2022年以来，住宅通胀对于核心通胀的贡献度逐渐从年初的61%下行至了58%，而医疗、交通、娱乐和教育等其他主要服务项对于核心通胀的贡献度从年初的32.3%上升至了36.54%。 住宅虽然当前出现了贡献度的下行，但是其仍然是核心通胀的主要支撑。住宅通胀的价格基本与30年抵押贷款的利率走势相吻合。主要的逻辑在于住宅通胀主要由租金和业主等价租金两部分组成，其中房贷利率的上行推动购房成本的上升，带来租房市场的火热，进而推动租金通胀上行。而业主等价租金则是衡量当前业主的购房成本，其与房贷利率也是直接相关，房贷利率越高，屋主每月要还的贷款就越多，希望出租的价格也就更高。因此，我们可以看到美国30年抵押贷款利率和住宅通胀的走势基本吻合。当前30年抵押贷款利率在激进加息的预期下仍有一定的上行空间，后续来看，住宅通胀仍会支撑美国的核心通胀，在加息停止、房贷利率触顶之后，才会开始出现实际的下行。 图表4：30年抵押贷款尚未到顶，住宅通胀仍有上行空间 9.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 8.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 住宅CPI同比%右轴美国:30年期抵押贷款固定利率 资料来源：wind，华鑫证券研究 除住宅以外的服务价格对通胀贡献度的提升，是美国当前工资-通胀螺旋的具体体现。以医疗服务为例，医疗服务8月来到5.6%的30年以来高位，而美国医疗体系决定了医疗服务的费用变化主要是在医生护士的定价上，也就是时薪的变化。当前来美国职位空缺率依然维持在高位，且总体时薪依然保持快速的增长，因此核心服务通胀（除住宅外）的韧性在工资-通胀螺旋的支撑下会显得相当有韧性，为核心服务通胀提供支撑，也会是美联储最难啃下的“硬骨头”。 证券研究报告 图表5：医疗通胀与医疗工资涨幅基本一致（2020疫情时期除外） 9.00 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：wind，华鑫证券研究 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 美国:职位空缺数千人 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 美国:职位空缺率%(右轴） 2016-02 2016-07 2016-