产品销售显著放量，研发策略优化有望提升资金使用效率，维持买入

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元14.54 目标价 港元24.00↓ 潜在涨幅 +65.1% 2024年8月19日 荣昌生物(9995HK) 产品销售显著放量，研发策略优化有望提升资金使用效率，维持买入 核心产品销售势头良好：1H24收入同比增长76.5%至7.4亿元（人民币，下同），其中泰它西普和维迪西妥销售额分别达到3.8亿/3.5亿元，增长约100%/50%。商业化工作推进顺利：1）泰它西普在核心市场和地县级市场中的渗透持续加深，1H24新准入医院100多家，累计准入超900家。超适应症使用约占产品销售的1/3，其中大部分为肾科（狼疮肾炎和IgAN）；考虑到泰它西普长期给药的疗效和安全性优势，未来肾科将是公司重点推进领域之一。2）维迪西妥1H24新准入医院超50家，累计准入超300家，UC和GC适应症的DOT分别延长39%/19%，得益于安全性事件管理能力和前线治疗占比提升。未来公司将聚焦于产品前线适应症和PD-1联用机会的开发及推广。我们预计，两款产品全年销售将分别达到8.4亿/7.8亿元，对应2H2420%左右的环比增长。 研发项目优先级重排，资金使用效率有望提升：1H24销售费用率同比显著下降至53%，公司在销售团队没有明显扩张的情况下实现了显著的人效提升。研发费用增长49%至8.1亿元，主要用于泰它西普和维迪西妥的III期临床研究，尤其是泰它西普的海外开发。公司预计，2H24研发费用将大致与1H持平，未来研发资源将向近商业化项目及竞争格局较好的早期项目（如间皮素ADCRC88、早期双抗/融合蛋白等）倾斜，研发费用投放 效率有望持续提升。公司表示有充足的融资储备支持运营至盈亏平衡。 下调目标价：我们将2024-26年净亏损预测调高至14.8亿/10.4亿/3.4亿元，出于更保守的授权收入及更高的成本费用预测，并将泰它西普和维迪西妥的峰值销售额（含海外）下调至48亿/24亿元。我们继续用DCF进行估值，将WACC从9.7%上调至11.1%，以反映较高研发投入下，公司未来现金流 的不确定性，得到最新目标价24.0港元。我们维持买入评级，考虑到：1） 目标价暗含65.1%潜在升幅；2）短期催化剂包括商业化产品的逐季放量、泰它西普MG、SS、IgAN等适应症的关键数据读出和申报。 个股评级 买入 1年股价表现 9995HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)47.50 52周低位(港元)13.24 市值(百万港元)13,026.31 日均成交量(百万)1.33 年初至今变化(%)(61.17) 200天平均价(港元)23.28 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 768 1,076 1,640 2,365 3,191 同比增长(%) -46.1 40.2 52.4 44.2 35.0 净利润(百万人民币) (999) (1,511) (1,476) (1,041) (339) 每股盈利(人民币) (1.88) (2.85) (2.79) (1.96) (0.64) 同比增长(%) -432.5 51.3 -2.3 -29.5 -67.4 前EPS预测值(人民币) (2.26) (1.58) (0.14) 调整幅度(%) 23.3 24.5 372.3 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 9.15 6.32 6.22 5.46 5.07 市账率(倍) 1.46 2.12 2.15 2.45 2.64 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.40 股权成本 12.8% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 11.1% 图表1:荣昌生物：财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 1,640 1,663 -1% 2,365 2,503 -6% 3,191 3,728 -14% 毛利润 1,267 1,330 -5% 1,883 2,059 -9% 2,577 3,129 -18% 毛利率 77.3% 82.3% -5.0ppt 79.6% 82.3% -2.6ppt 80.4% 83.9% -3.5ppt 归母净利润（亏损） -1,476 -1,197 NA -1,041 -836 NA -339 -72 NA 资料来源:交银国际预测 图表2:荣昌生物：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 2,365 3,191 4,001 4,866 5,767 6,621 7,509 8,170 8,373 EBIT -1,145 -553 -36 439 960 1,388 1,994 2,475 2,554 EBIT*(1-t) (973) (470) (30) 374 816 1,180 1,695 2,104 2,171 加：折旧摊销 311 291 277 266 257 251 246 244 242 减:营运资金增加/（减少） (194) (123) (135) (147) (161) (176) (190) (208) (209) 减:资本开支 (144) (168) (183) (197) (204) (214) (228) (231) (237) 自由现金流 (1,001) (470) (71) 295 708 1,041 1,523 1,908 1,966 永续增长率 2% 自由现金流现值 2,386 终值现值 9,513 企业价值 11,899 净现金 -22 少数股东权益 - 股权价值（百万人民币） 11,877 股权价值（百万港元） 13,065 股份数量（百万） 544 每股价值（港元） 24.0 资料来源:交银国际预测 图表3:荣昌生物(9995HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1548HK金斯瑞生物买入 12.72 28.75 126.0% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 56.89 76.00 33.6% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 117.10 156.00 33.2% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 29.15 40.40 38.6% 2024年08月01日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 19.44 41.00 110.9% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 40.70 48.00 17.9% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 30.95 72.00 132.6% 2024年05月17日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 14.54 24.00 65.8% 2024年08月19日 生物科技 9926HK康方生物买入 44.35 70.00 57.8% 2024年03月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.56 4.40 686.4% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.57 7.40 187.8% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 18.92 42.00 122.0% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 11.92 16.20 35.9% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 19.90 49.00 146.2% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 84.41 93.30 10.5% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 49.36 33.10 -32.9% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 3.25 4.80 47.8% 2024年07月11日 制药 1093HK石药集团买入 6.09 11.00 80.6% 2024年05月27日 制药 002422CH科伦药业买入 31.47 40.00 27.1% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 8.08 14.00 73.3% 2024年04月01日 制药 2096HK先声药业买入 5.50 11.50 109.0% 2024年02月19日 制药 600276CH恒瑞医药中性 42.11 45.50 8.0% 2024年04月18日 制药 3692HK翰森制药中性 18.30 16.00 -12.6% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月19日 财务数据 其他非经营净收入/费用 205 84 87 131 180 税前利润 (999) (1,511) (1,476) (1,041) (399) 税费 0 0 0 0 60 净利润 (999) (1,511) (1,476) (1,041) (339) 作每股收益计算的净利润 (999) (1,511) (1,476) (1,041) (339) 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 768 1,076 1,640 2,365 3,191 税前利润 (999) (1,511) (1,476) (1,041) (339) 主营业务成本 (270) (253) (372) (482) (614) 折旧及摊销 187 278 330 311 291 毛利 498 823 1,267 1,883 2,577 营运资本变动 (575) (497) (158) (188) (117) 销售及管理费用 (713) (1,089) (1,165) (1,373) (1,534) 利息调整 (283) 0 0 0 0 研发费用 (982) (1,306) (1,640) (1,655) (1,596) 税费 0 0 0 0 60 经营利润 (1,197) (1,572) (1,537) (1,145) (553) 其他经营活动现金流 124 228 152 152 92 财务成本净额 (7) (23) (26) (26) (26) 经营活动现金流 (1,546) (1,502) (1,152) (766) (13) 资本开支 (756) (328) (166) (144) (168) 投资活动 (69) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (17) (640) 0 0 0 投资活动现金流 (842) (967) (166) (144) (168) 负债净变动 0 1,127 6 6 6 资产负债简表(百万元