4Q25 销量和利润端或仍承压，出口潜力或在 2026 年集中释放

核心观点与关键数据

• 盈利能力承压：比亚迪9M25收入同比增长12.7%达566.3亿元，但归母净利润/扣非净利润同比分别下降7.5%/11.6%至233.3亿元/204.9亿元。3Q25归母净利润/扣非净利润环比下降23%/26.9%至78.2亿元/68.9亿元，同比分别下降32.6%/36.6%，主因毛利率低于预期（9M25毛利率17.9%，同比-1.4ppts）及价格战影响。
• “反内卷”持续推进：短期出口增长对整体销量和毛利率改善有限，3Q25中国内地销量承压，出口仅占总销量的约20%。4Q25毛利率仍面临压力，因内地市场促销降价、新车智驾系统成本高及规模效应不足。销量方面，内地市场竞争加剧，若比亚迪继续降价保量，毛利空间将进一步压缩。
• 海外市场潜力：海外市场销量同比增长较快，但3Q25毛利率未充分体现高售价和高利润的正面影响。中长期看，海外销量占比持续上升有望增厚利润，东南亚/拉美/欧洲销量尤其强劲。

研究结论

• 下调全年利润预测：下调2025年全年销量预测至467万辆（原520万辆），并下调2025-27年利润预测16%-23%，主因下调毛利率预测以反映规模效应不及预期、价格战持续和智驾车型增加成本。
• 维持买入评级：虽内地销量挑战较大，但预期海外销量将持续增长，2026年海外销量占比持续上升有望增厚利润。下调SOTP目标价至133港元（原151港元）。