有色金属海外季报：Eramet2025Q4镍矿产量环比增长8%至1330.3万湿吨，Centenario工厂碳酸锂产量为3900吨

►2025Q4生产经营情况 1）镍 ①镍矿 2025Q4，PT WBN可销售的镍矿产量（100%基础）为1330.3万湿吨，环比增长8%，同比减少4%。 2025Q4，PT WBN镍矿对外销量（100%基础）为1823.4万湿吨，环比增长97%，同比增长8%。 继2025年7月RKAB上调后，镍矿外部销售量全年总计3850万吨，同比增长27%。然而，这一增长伴随着产品组合的不利变化。腐泥土销量占总销量的64%，为2550万吨，同比下降11%。为了尽快销售修订后的RKAB授权的销量，低品位腐泥土作为高品位腐泥土的补充进行销售，从而拉低了平均品位（平均下降约13%）。褐铁矿销量占总销量的34%，为1310万吨（较2024年增长7倍），主要得益于IWIP工业园区高压酸浸（HPAL）工厂需求的增长。 2025年，PT WBN NPI工厂的内部消费量达到340万吨。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.13 ②NPI 2025Q4，NPI产量（100%基础）为9400吨，环比几乎持平，同比增长3%。 2.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 2025Q4，NPI销量（权益量43%）为4400吨，环比增长7%，同比增长38%。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2）锂 2025Q4，锂产量（折LCE）为3,900吨，2025Q3为2,080吨. 2025Q4，锂销量（折LCE）为3,900吨，2025Q3为1,000吨。 在阿根廷，Eramet的Centenario工厂提高了碳酸锂的产量。 由于上半年强制蒸发设备调试期间出现技术问题，产量受到影响，但下半年产量大幅提升，12月份达到日额定产能的近75%，而6月份仅为10%。 2025年，碳酸锂总产量将达到6,690吨碳酸锂当量（其中下半年为5,980吨碳酸锂当量）。鉴于提高产量是首要任 务，且市场价格溢价较低，Eramet决定目前仅生产少量电池级碳酸锂，因为与成本节约相比，折扣仍然很低。电池级碳酸锂的销量达到5,420吨碳酸锂当量（其中下半年为4,900吨碳酸锂当量），主要销往中国的碳酸锂生产商。 2025年，锂业务的EBITDA为-5100万欧元，原因是上半年产能爬坡延迟。 2025年，该工厂的建设资本支出达到9600万欧元。 3）锰 ①锰矿 2025Q4，锰矿和烧结矿产量为168万吨，环比下降10%，同比增长36%。 2025Q4，锰矿和烧结矿运输为151.7万吨，环比下降4%，同比增长38%。 2025Q4，锰矿对外销售量157.2万吨，环比增长26%，同比增长11%。 ②锰合金 2025Q4，锰合金产量为15.7万吨，环比下降10%，同比增长8%。 2025Q4，锰合金销量为17.4万吨，环比增长12%，同比增长4%。 4）矿砂 2025Q4，矿砂产量为25.4万吨，环比增长6%，同比增长12%。 ►公司财务业绩情况 集团2025年调整后营业额为31.55亿欧元，较2024年下降7%。经不利汇率影响（-3%）调整后，按固定范围和汇率计算的变动为-3%，主要由于不利的价格影响（-4%），部分被积极的销量影响（+2%）所抵消。 2025年，调整后EBITDA为3. 72亿欧元，较2024年下降54%。净利润（集团应占份额，不包括SLN）为-3.7亿欧元，其中包括矿砂业务的资产减值（-1.71亿欧元）。调整后自由现金流-4.81亿欧元，其中包括锂工厂建设资本支出的最终确定。调整后杠杆为5.5倍，得益于高水平的流动性（15亿欧元）。 ►2026年展望 1、镍 2月初，PT WBN收到印尼当局的初步通知，要求其提交2026年镍矿年产量和销量1200万吨（包括300万吨内部销售）的RKAB申请。PT WBN虽然支持印尼当局推行的市场再平衡政策，但计划尽快提交配额上调申请，因为目前的配额对PT WBN而言大幅缩减。PT WBN最初于2025年获批的RKAB配额为3200万吨，后于7月中旬上调至4200万吨。 PT WBN目前将着手准备新的RKAB（风险评估和评估报告），并与地方政府、分包商、客户及其他当地利益相关方共同评估，为应对产量大幅下降，其采矿作业需要做出哪些必要的调整。 与2025年相比，矿石的单位生产成本可能会增加，具体增加幅度取决于核定产量和采矿计划调整成本。 在当地矿石供应压力日益增大的背景下，PT WBN相对于HPM镍参考价格指数所享有的矿石价格溢价，以及该指数本身，预计将比2025年进一步上涨，尤其是在上半年，如果出现矿石结构性短缺的话。 2、锂 全球电动汽车的持续普及预计将推动锂需求增长。在中国，尽管补贴逐步减少，但电动汽车的销售渗透率预计在2026年仍将达到60%。在欧洲，预计也将达到30%的门槛。这一增长势头得益于面向大众的纯电动和插电式混合动力车型的推出，以及补贴的持续实施。 储能系统（ESS）的大规模部署预计也将推动锂需求增长。中国仍将保持市场领先地位，其次是美国、欧洲和中东。该技术的蓬勃发展预计将提振对磷酸铁锂（LFP）化学正极材料的需求。 截至2025年6月底，锂价持续下跌，迫使多家锂矿石精矿生产商削减甚至停止生产，导致市场供应暂时减少。 市场普遍预期（电池级CIF亚洲碳酸锂）2026年的平均价格约为15,700美元/吨碳酸锂当量，较2025年上涨近70%。 2026年，Centenario工厂将继续提升产能，预计到年底将接近100%的产能（年产量24,000吨碳酸锂当量）。因此，预计全年碳酸锂产量将达到17,000至20,000吨碳酸锂当量。 与此同时，在ReSolution计划的支持下，公司采取措施优化现金成本，特别是通过提高试剂消耗量来降低投入成本。预计两年内（2026-2027年），现金成本（出厂价，额定产能）将控制在5,400至5,800美元/吨碳酸锂当量之间（基于2025年的经济状况），仍将稳居成本曲线的前25%。 Eramet正持续探Centenario盐湖的开发方案，该盐湖的整体产能潜力预计超过每年7.5万吨锂当量。作为第一步，Eramet公司正积极研究扩建位于盐湖南端的现有工厂的方案，并保留未来在盐湖北端新建工厂的选择权。集团也在评估潜在的合作伙伴关系和战略性锂矿开发项目，以充分发挥其已展现的技术实力。这一增长战略旨在与集团的优先事项保持一致，即在恢复正现金流的同时，逐步降低杠杆率。 3、锰矿 经历了物流挑战带来的一年动荡之后，预计2026年锰矿运输量将达到640万至680万吨。这一增长将得益于正在进行的铁路改造工程以及在“ReSolution”计划下牵头开展的运营 绩效提升措施。这些措施旨在通过优化交通、增加每列火车的车厢数量和优化维护来缓解运输能力瓶颈。预计到2026年，这些举措将获得约1.6亿欧元的投资支持，其中约7000万欧元将用于物流改进。 预计2026年FOB现金成本将在2.4至2.6美元/吨之间，销量增长带来的利好将被欧元/美元汇率的不利影响基本抵消。 继加蓬当局于2025年宣布计划在当地加工更多矿石后，埃拉梅特公司继续与当局就矿石加工和价值创造方案进行研究和磋商，力求建立互利共赢的合作伙伴关系。目标是与当局迅速制定联合路线图，通过促进加蓬的工业发展以及相关经济生态系统的可持续发展，实现价值创造。 预计锰合金销量全年将保持稳定。 4、矿砂 在塞内加尔，预计2026年矿砂产量将超过90万吨。根据采矿计划，通过优化分离厂的产量，ReSolution项目提高了砂的处理量和生产效率，从而抵消了2026年预期的品位下降。 目前正在进行投资，以最终提高产能并支持运营脱碳。预计2026年将完成最后一笔约3000万欧元的投资。 表2：Eramet集团2025Q4关键数据 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。