英伟达 FY26Q4 业绩点评：指引超预期，Token 经济学的最佳增长引擎

英伟达(NVDA.O)[Table_Industry]海外信息科技 ——英伟达FY26Q4业绩点评 本报告导读： 长期收入上调，毛利率维持坚挺。Agent应用拐点已至，英伟达将凭借最优的Token成本，持续领跑AI基础设施。 投资要点： 业绩及指引双超预期，印证AI需求真实韧性2025.11.21稳定交付超预期业绩，AI大基建能见度至2030年2025.08.28Blackwell需求惊人，推理需求爆发在即2025.02.27 数据中心收入超预期，客户多元化增长。FY26Q4英伟达营收同比+73%至681亿美元，其中数据中心业务收入623亿美元，同比+75%。下游客户多元化增长，来自CSP的收入占比略超50%，其他客户（AI模型商、企业级用户、超级计算机构、主权国家）也在快速增长。数据中心计算/网络收入同比分别+58%/+263%，网络收入爆发主要因面向GB200与GB300系统的NVLink推出并持续爬坡、以太网与InfiniBand平台继续增长。 长期收入上调，毛利率维持坚挺。英伟达上调了此前Blackwell和Rubin合计5000亿美元的收入指引，并表示供应将满足今后至2027年的需求。目前已向客户交付了首批Rubin样品，并将按计划在26H2开始量产出货。毛利率方面，FY26Q4 Non-GAAP毛利率达75.2%，指引FY27Q1 Non-GAAP毛利率约为75%（±50个基点），反映了英伟达交付的每瓦性能能够实现大幅超越摩尔定律的代际提 升，6年前的旧卡H系列目前满载、且租赁价格还在上涨可做印证。 英伟达将凭借最优的Token成本，持续领跑AI基础设施。当下Agent应用已经迎来拐点，AI coding、OpenClaw等各类Agent应用展现出了较强的可用性并展现出巨大的商业价值，未来AI世界的运转将极度依赖Token生成能力，Token生成能力将直接转化为收入。相比于前代Hopper架构，英伟达Blackwell架构（GB300 NVL72）的每兆瓦吞吐量提升50倍，百万tokens成本降低至35分之一，预计下一代Rubin平台的每兆瓦吞吐量将再提升10倍，进一步推动AI基础设施的演进。Token经济学下，英伟达提供了最低的每token成本，运行在英伟达设备上的数据中心则能产生最高的收入。 风险提示：贸易摩擦与政策监管风险；AI需求不及预期风险；竞争加剧风险。 目录 1.盈利预测与投资建议............................................................................32.风险提示..............................................................................................4 1.盈利预测与投资建议 站在英伟达的视角，当前时点AI投入仍在加速，预训练需求、推理需求、Agentic AI和Physical AI的需求仍在爆发进程中。从下游应用角度看，CSP仍在加大CapEx投入以保证算力，算力意味着Token，Token即意味着收入，而英伟达凭借最低的Token成本和最快的迭代速度，有望成为Token经济学 下 的 最 佳 增 长 引 擎。我 们 调 整FY2027E-FY2029E营 收 预 测 为3801/5238/6374亿美元（FY2027E-FY2028E前值为3065/3830亿美元），对应NONGAAP净利润分别为2236/3064/3710亿美元（FY2027E-FY2028E前值为1752/2192亿美元)。 估值方面，参考可比公司FY2026平均PE40.8X，给予英伟达FY2027年PE30X（因英伟达财年提前自然年一年，FY2027对应自然年CY2026，与可比公司FY2026估值具有可比性；估值折价因部分可比公司盈利水平较低、PE畸高），对应目标价275美元，维持“增持”评级。 2.风险提示 贸易摩擦与政策监管风险；AI需求不及预期风险；竞争加剧风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号