风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线

风电齿轮箱领军者，海风放量开启第二曲线 2026年02月26日 买入（首次） 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师郭亚男执业证书：S0600523070003guoyn@dwzq.com.cn证券分析师胡隽颖执业证书：S0600524080010hujunying@dwzq.com.cn ◼全球风电齿轮箱领军企业，产业资本深度加持，盈利能力领跑行业。公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，公司拥有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025年11月公司IPO募资约18.8亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率显著低于行业）及高毛利产品结构，2025H1销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%），展现出行业领先的盈利韧性。 ◼海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。需求端，2025年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场份额、重塑行业格局的历史性机遇。 市场数据 收盘价(元)68.23一年最低/最高价61.56/96.94市净率(倍)6.97流通A股市值(百万元)2,282.46总市值(百万元)27,292.01 ◼垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。公司通过IPO募投项目及技改，大幅提升热处理、精加工等核心工序自制率，2024年外协加工费同比腰斩49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从2022年的1.66万元/件降至2025H1的0.75万元/件，降幅超50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2%，在提升功率密度的同时大幅降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。 基础数据 每股净资产(元,LF)9.79资产负债率(%,LF)58.77总股本(百万股)400.00流通A股(百万股)33.45 ◼海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。1）海风第二曲线确立：截至2024年末，公司海上风电在手订单量达313台，对应金额超6亿元，与2024年仅5000万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示2025年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从4000台/年迈向5800台/年，且新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品，彻底解决交付瓶颈。3）客户结构优化：截至2025年5月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增1118台，客户多元化布局成型，抗风险能力显著增强。 相关研究 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计 公 司2025~2027年 归 母 净 利 润 分 别 为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2月24日）PE分别为33.4/25.3/20.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：风电行业装机不及预期的风险、产能扩张不及预期的风险、竞争格局加剧的风险。 内容目录 1.1.市场地位：聚焦主业，行业领先.............................................................................................41.2.产品矩阵：全谱系覆盖，双路线并举.....................................................................................51.3.股权结构：产业资本加持，技术背景深厚.............................................................................7 2.行业分析：高壁垒赛道，供需格局持续优化................................................................................10 2.1.赛道属性：高价值量与高壁垒特征显著...............................................................................102.2.需求端：短中长期多重逻辑共振...........................................................................................112.3.供给端：集中度高企，竞争格局边际改善...........................................................................14 3.公司优势：客户壁垒深厚，技术产能双轮驱动............................................................................17 3.1.客户资源：深度绑定与结构优化...........................................................................................173.2.成本管控：垂直一体化驱动超额收益...................................................................................183.3.技术实力：引领大型化与集成化趋势...................................................................................19 4.未来增长：产能释放与海风放量打造第二增长极........................................................................21 4.1.产能端：募投落地突破瓶颈，规模效应显现.......................................................................214.2.需求端：海风在手订单充裕，确立第二增长曲线...............................................................22 6.风险提示............................................................................................................................................26 图表目录 图1：公司发展历程及重要里程碑........................................................................................................4图2：2021~2025年公司营业收入及同比增速....................................................................................5图3：2022~2024年公司主营业务营收结构........................................................................................5图4：公司主要产品按结构分类............................................................................................................6图5：公司股权结构图（发行后2026年2月20日）.......................................................................8图6：风电机组内部结构示意图..........................................................................................................10图7：运达股份风机及配件成本拆分（2024H1）.............................................................................10图8：中国风电23-25年月度新增装机情况（GW）........................................................................12图9：我国风电18-25年新增机组平均单机容量（MW）...............................................................12图10：136号文首批机制电价竞价结果.............................................................................................13图11：陆风新下线机型技术路径占比................................................................................................14图12：海风新下线机型技术路径占比................................................................................................14图13：2024年全球风电齿轮箱市场份额...........................................................................................15图14：2023年全球风电齿轮箱市场份额...........................................................................................15图15：德力佳与南高齿营收增速对比................................................................................................16