集中润滑系统领军者，开启第二成长曲线

投资要点 推荐逻辑：1）国内风电集中润滑系统龙头，市占率超] 50%。国内润滑系统市场 超400亿元，其中风电集中润滑系统约10-15亿，公司为国内风电集中润滑系统龙头，市占率超50%，下游客户优质稳定，综合毛利率53%，净利率30%以上。2）切入风电液压变桨系统，拓展非风电领域，打造第二增长极。公司风电液压变桨系统单价超50万，已进入金风科技样机测试，国产替代加速；润滑系统向轨道交通、工程机械、工业母机等多领域拓展。3）募投项目扩大产能，保障公司加速横向拓展。公司精密加工能力强，实现核心计量阀类零部件自研自产，产品成本优势明显；IPO扩产预计新增2.85万套集中润滑系统产能，助力公司加速下游多行业渗透。 风电润滑系统中长期存量替换市场大，公司国内市占率超50%，享行业发展红利。短期看：集中润滑系统为风机标配，23年我国风电行业景气度高，根据国家能源局，23H1国内风电新增装机23GW，同比+78%，利好风电集中润滑系统。中期看：根据GWEC，22年全球风电新增装机77GW，27年全球新增装机将提升至136GW，22-27年CAGR达11.3%，年新增润滑系统市场约8-9亿。 长期存量看：若存量906GW风机的润滑系统年替换1%，将带来年均1.8-2.0万套润滑系统替换需求，存量替换空间大。公司系国内风电系统集中润滑系统龙头，国内风电市占率超50%，未来公司深化国内外客户合作，市占率有望继续提升，贡献业绩弹性。 纵向发力高价值风电液压系统+横向拓展非风电润滑蓝海市场，打造第二成长极。根据贝哲斯和共研网，2022年全球风电变桨系统市场141亿元，产品单价高达50万/套；我们测算全球液压变桨系统占35%以上，博世力士乐、哈威、伊内等海外企业垄断市场，国产替代需求迫切。公司积极布局风电液压系统和非风电润滑系统：液压泵产品自2021年面世以来，快速进入金风、上海电气、东方电气等供应链；液压变桨系统目前进入金风装机测试阶段，若2024年顺利完成测试，有望在2025-2026年迅速放量，助力业绩提升。主要用于轨交、机床的油气润滑系统自2021年推出，放量迅速，年销量约200套；工程机械润滑系统2018-2022年营收由325.9万元提升至2797.0万元，CAGR为71.2%，已储备中车、雷沃、卡特、高测、中铁重工等非风电领域优质客户，实现部分客户样机测试和小批量供货，正处于批量放量前期，多行业突破高增长可期。 公司精密加工能力突出、盈利能力强、募投项目扩大产能，保障公司加速横向拓展。根据华经情报网，2021年中国润滑系统市场约410亿元，下游行业众多，其中汽车、冶金矿山、电力装备、建材、石油化工分别占38.4%、23.1%、18.3%、3.4%、3.0%；市场参与者斯凯孚-林肯、铁姆肯-贝卡和莱伯斯等海外企业领先，国产企业规模仅1-5亿，国产替代空间大。公司核心工艺精密机加工前客户为林肯集团，已实现泵芯、分配器、注油器、控制器等核心计量阀类零部件自研自产，核心高压泵输出压力高（28-35mpa），产品成本优势明显，递进、单线、油气润滑系统毛利率高达51%、65%、70%。公司拥有国内外稳定优质客户资源，国内风电集中润滑系统市占率超50%，募投项目达产后将新增2.85万套集中润滑系统产能，对比22年产能提升约70%，助力公司加速下游渗透，持续推动并受益于国产替代。 盈利预测与相对估值。公司为国内风电集中润滑系统的龙头，国内风电集中润滑系统市占率第一、盈利能力突出；非风电润滑系统+风电液压系统多领域拓展，下游客户装机测试顺利，产品放量在即，业绩高增长可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.5、2.2、2.8亿元，对应EPS分别为1.04、1.47、1.89元，未来净利润三年复合增长率为37%；可比公司艾迪精密、恒立液压PEG分别为1.97、1.96，液压行业存在高技术壁垒，享受估值溢价；给予公司2024年40倍PE，对应PEG为1.07，目标价58.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游风电行业政策调整风险、新产品市场推广低于预期风险、原材料价格波动风险。 指标/年度 1公司概况：润滑系统领域领军者，国产替代持续推进 1.1深耕集中润滑系统，下游领域不断拓展 公司深耕集中润滑系统，下游应用领域不断拓展。盘古智能前身盘古有限成立于2012年，成立初期主要致力于风电领域润滑系统业务，2013年，成功自主研发首套风机集中润滑系统，并在2014-2016年通过金风科技、上海电气、西门子等下游客户的装机测试、验收，并实现批量供货；2016年，产品成功配套卡特彼勒等，下游领域拓展至工程机械行业；2019年，自主研发的盾构机集中润滑系统通过中铁装备的可靠性测试认证，下游领域再次拓展至轨道交通，同时风电领域海上相关产品成功为维塔斯、上海电气供货，风电行业客户渗透率提升、新客户不断拓展；2021年，批量交付中车四方股份轮缘润滑系统，助力轨交润滑技术国产化。至此，公司业务已经逐步从风机集中润滑系统向轨交、工程机械、矿山机械、农业机械等领域拓展，逐渐成长为设备集中润滑系统整体解决方案提供商。 图1：盘古智能为设备集中润滑系统整体解决方案提供商 优化业务结构，产品种类拓展。公司产品主要分为集中润滑系统、润滑配件及其他、液压系统及设备元件、其他业务。1）集中润滑系统：产品分为递进式润滑系统、单线式润滑系统和油气润滑系统三大类，可覆盖风力发电、工程机械、矿山冶金、商用车、掘进设备、农机等多个应用领域的机械润滑需求；2）润滑配件及其他主要指电动润滑泵、分配器、注油器等润滑系统配件，各类风电相关油脂耗材以及集中润滑系统的技术开发费、润滑系统安装、加工维修费等零星收入；3）液压系统及设备元件主要指2021年起，公司面向金风科技、东方电气、上海电气、西门子等客户新增的液压系统及配件产品。另外，公司在2020年以前有部分精密加工件业务，该业主要系公司子公司精益创伟和已经注销的子公司瑞恩机械，公司2020年执行完原在手订单后不再对外提供精密加工业务，全部转为满足内部生产需求。 图2：集中润滑系统是盘古智能的主要产品 1）集中润滑系统为公司核心业务，占比高，毛利率高。2019-2022年该业务占比70%以上，系公司核心和主导产品。其中，递进式润滑系统为公司主打产品，凭借优异的产品质量在国内外风机中广泛应用，2022年，该产品营收为2.1亿元，同比减少5.7%，收入占公司营收61.6%，毛利率为51.5%；单线式润滑系统产品用于大功率风机，使用的零部件更多、泵容积更大，产品单价更高，毛利率相比递进式高，2022年单线式润滑系统营收为0.3亿元，同比减少8.9%，毛利率为64.5%。油气润滑系统系公司2021年推出的新产品，占比不断提升，毛利率最高，2022年该产品实现营收155.4万元，同比增长63.6%，毛利率为70.4%。 2）润滑配件及其他业务占比、毛利率持续提升。该业务包括润滑配件、润滑油脂、劳务服务费三项子业务，2018-2022年，该业务营收由0.1亿增长至0.5亿，毛利率为51.1%，占比提升至15.9%。其中，2022年，润滑配件业务收入为0.37亿，占公司营收比例提升至10.7%，毛利率为57.6%；润滑油脂业务营收为0.17亿元，占比仅5.0%，毛利率为36.1%；劳务收入具有一定偶发性，占比较低。整体看，润滑配件及其他业务毛利率呈上升趋势，主要是公司已进入稳定量产发展阶段，自主生产的电动润滑泵、分配器、注油器等配件生产效率较高、规模效益明显。 3）新产品液压系统及设备元件占比不断提升。该业务主要由2021年公司成立上海钛浩子公司承担，2022年液压系统实现营收0.4亿元，同比增长86.9%，占比为12.1%，同比提升5.3个百分点，毛利率为29.0%，同比提升10.3个百分点。 图3：2022年，集中润滑系统占比71.7% 图4：公司集中润滑系统和液压系统业务毛利率高 1.2业绩短期波动，盈利能力突出 受益于国内风电装机加速，公司营收规模快速增长，盈利能力快速提升。2018-2022年收入由0.9亿元增长至3.4亿元，CAGR高达37.4%，2018-2022年净利润由40.3万元增长至1.1亿元，CAGR高达304.9%。其中，2019-2020年公司营收、净利润同比增速高，主要是风电机组零部件国产化机遇、风电抢装潮等大环境叠加公司产品通过主机厂验证后快速放量。2021年公司营收同比下滑6.2%，净利润下降13.0%，主要系陆上风电抢装潮结束、风电平价。2022年，公司成功拓展工程机械、轨道交通等新客户，营收企稳回升，利润因向下游客户让利而下滑，净利润同比减少21.1%。2023Q1公司实现营收0.9亿，同比增长41.4%，实现净利润0.3亿，同比增长42.0%。 图5：2023Q1，公司实现营收0.9亿元 图6：2023Q1，公司实现净利润0.3亿元 2021年以来净利率与毛利率整体下滑，2023Q1毛利率降幅大幅缩窄，净利率有所回升。公司产品具有高附加值，叠加公司前期市场不断开拓、产品放量，2018-2020年公司综合毛利率由54.3%增长至68.0%，净利率亦由0.4%增长至45.3%。2021-2022年受抢装潮后下游需求降低、风电降本压力传导和公司主动降价开拓市场影响，公司毛利率和净利率均有一定下滑，2022年公司毛利率为50.2%，同比下滑8.4个百分点，净利率为31.5%，同比下降10.4个百分点。2023Q1公司盈利能力提升，综合毛利率为50.5%，同比减少1.6个百分点，降幅大幅收窄；净利率为33.0%，同比增加0.2个百分点。 精益管理、规模效益显著，公司期间费用率下降。在规模效应和内部管理优化的推动下，2018-2022年公司期间费用率由45.3%下降至16.1%，2022年同比微增1.2个百分点；细分来看，2022年公司销售、管理、财务和研发费用率分别为5.9%、5.3%、-0.3%、5.2%，管理费用率持平，销售、研发费用率分别同比增加0.9、0.8个百分点，财务费用率同比下降0.5个百分点。2023Q1，公司期间费用率为11.9%，同比下降3.3个百分点。 图7：近年来，公司毛利率、净利率整体下滑 图8：近年来，公司期间管理费用整体下降 1.3股权结构集中稳定，员工持股发展信心足 公司股权结构集中稳定，员工持股发展信心足。公司的实际控制人是邵安仓、李玉兰夫妇，邵安仓先任公司董事长、总经理，直接持有公司30.91%股权，通过员工持股平台开天投资间接持有公司0.10%股权，李玉兰女士任公司总经理、副总经理，直接持有公司18.03%股权，通过员工持股平台开天投资间接持有公司1.39%股权，实际控股人合计持有公司50.43%股权，公司股权结构集中稳定。 图9：公司实际控股人为邵安仓、李玉兰夫妇 2润滑系统下游行业众多，全球市场规模超千亿 2.1润滑系统为机械设备重要配套部件，全球市场规模超千亿 润滑系统是机械设备中重要配套部件，下游应用广泛。润滑系统，是向润滑部位供给润滑剂的一系列给油脂、排油脂及其附属装置的总称，该系统在发动机工作时连续不断地把数量足够、温度适当的洁净机油输送到全部传动件的摩擦表面，在摩擦表面之间形成油膜从而减小摩擦阻力、降低功率消耗、减轻机件磨损，具有润滑、清洁、冷却、密封、防锈、液压等作用，能够提高设备工作可靠性和耐久性。按照润滑系统的润滑油运输方式，可以分为集中润滑系统和分散润滑系统两种类型。 1）集中润滑系统：将润滑油从一个集中的位置通过管道输送到需要润滑的部位；适用于大型的机械设备，具有润滑效率高、维护简单等优点。 2）分散润滑系统：将润滑油分别输送到各个需要润滑的部位；适用于小型的机械设备，例如汽车、摩托车等；具有灵活性高等优点，维护成本高、润滑效率低等缺点。 表1：润滑系统具备润滑、清洁、冷却、密封、防锈、液压等作用 集中润滑系统由润滑泵、分配元件、附件及控制系统组成。1）润滑泵：客户按