首次覆盖优质白银资源奠定增长潜能，拓展布局黄金赛道

华西证券有色团队：首席分析师：晏溶执业证号：S1120519100004分析师：陈宇文执业证号：S11205250700032026年2月23日 摘要/Abstract 老牌白银龙头企业，持续深耕白银行业 公司1995年成立，2011年通过实施重大资产置换，置入银都矿业62.96%的股权，实现借壳上市。2016-2024年，公司陆续收购光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、金山矿业、德运矿业、伊春金石、广西金石，丰富资源储量，扩大产能。2023年11月，公司与鸿林矿业及相关方签署《增资协议》，取得其53%股权，实现对菜园子铜金矿的掌控。进入2024年，公司继续推进资源整合，先后公告拟收购鸿林矿业剩余47%股权，有助于进一步提升整体资源配置与协同效率。目前公司旗下共拥有9处资源优质的在产与待产矿山，截至2024年底，公司拥有银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨。2023年，受金山矿业技改、部分矿山补缴权益金及开采区段品位下降等因素影响，公司产销量受到一定程度制约，实现归母净利1.48亿元。金山技改完成后业绩回归正轨，2025Q1-Q3公司实现归母净利3.23亿元，同比增长61.97%。 依托内蒙优势资源，稀缺白银增量标的 银都矿业：年采选产能90万吨，保有银金属量1436吨，该矿山是盛达资源在2011年实现借壳上市的关键资产。根据克什克腾旗人民政府网站公示，公司矿山经改扩建后，实际采选生产能力达到3000吨/日，年处理能力达90万吨，是一座大型银多金属矿山。金都矿业：年采选产能30万吨，保有银金属量673吨。金都矿业正计划对十地银铅锌矿进行采矿改建项目，将原有采区与新增探矿权整合为一个采矿区，整合后矿区面积将达5.2399平方公里。项目完成后，开采深度将调整为1445米至875米标高，预计开采服务年限为18.1年。光大矿业：年采选产能30万吨，保有银金属量386吨。金山矿业：年采选产能48万吨，保有银金属量3076吨。除了主产品银锭和黄金，金山矿业还利用生产过程中产生的锰银混合精矿，生产一水硫酸锰。东晟矿业：优质银矿资源，预计2026年投产。东晟在克什克腾旗拥有一项采矿权和两项探矿权。矿区建成后，由银都矿业为其代加工矿石后进行销售。东晟矿山的建设项目在2025年9月曾因承包商安全事故而暂时停工。2025年10月，该项目已获准复工。公司正力争让东晟矿业在2026年完成建设并投产。德运矿业：资源丰富，为公司未来增长提供支撑。德运矿业已在2024年2月成功取得了该矿的《采矿许可证》，证载的生产规模为每年90万吨。这标志着该矿山从勘探阶段正式迈入了开采准备阶段，后续公司将继续推进德运矿业的开发建设工作。 摘要/Abstract 鸿林矿业启动试产，延伸拓展黄金赛道 鸿林矿业：2023年10月，公司以认购鸿林矿业新增注册资本的方式对鸿林矿业进行投资及实现对鸿林矿业的控制权，增资价款为人民币3亿元，公司持有鸿林矿业53%的股权。2024年10月公司采用向特定投资者发行股票募集资金的方式完成鸿林矿业剩余47%股权收购，预估值约为3.6亿元，完成后将对鸿林矿业实现100%控股。菜园子铜金矿矿区内探明工业矿体6条（1、2、3、4、5、6号），其中2、3号矿体为主矿体。主要矿石矿物为黄铜矿和自然金，脉石矿物以石英、绢云母为主。矿石中不含其他可供综合回收的伴生有益元素，通过浮选可获得含铜17.73%和金92.1克/吨的铜金精矿，综合回收率为90.28%，属易选冶矿石，选矿工艺简单。2025年9月10日起开始试生产。鸿林矿业菜园子铜金矿工业矿体累计查明资源量（探明+控制+推断）矿石量605.6万吨，金金属量17,049千克，平均品位2.82克/吨；铜金属量29,015吨，平均品位0.48%。低品位矿体资源量（探明+控制+推断）矿石量39.4万吨，金金属资源量120千克，平均品位0.30克/吨；铜金属资源量1,164吨，平均品位0.30%。 资源拓展步履不停，2026年继续紧抓外延机遇 伊春金石：公司于2025年12月宣布以现金5亿元收购伊春金石矿业有限责任公司60%的股权，使其成为公司的控股子公司。伊春金石成立于2002年，其核心资产是位于黑龙江省大兴安岭新林区的“460高地岩金矿勘探”探矿权，该探矿权最早于2008年取得，目前矿区内已圈定出3条矿化蚀变带。目前，I号铜钼矿带已被定性为大型斑岩铜钼矿床，其资源量估算结果已通过评审备案，截止2025年5月，拟转采范围内的矿石量约9.96亿吨，铜金属量约154.09万吨，钼金属量约46.10万吨，并伴生硫、银、铼、镓等资源。公司正在办理I号矿带的探矿权转采矿权手续，同时II、III号金矿带仍处于勘探阶段。广西金石：2026年1月，公司以现金2.695亿元收购广西来宾金石矿业有限公司55%的股权，使其成为公司的控股子公司。广西金石的核心资产包括象州县妙皇花蓬-那宜铜铅锌银矿采矿权以及两宗外围探矿权；该采矿权于2023年10月取得，证载生产规模为66万吨/年，有效期20年。目前，矿山正在办理节能报告、环境影响评价等开发建设审批手续。在资源量方面，根据已备案的储量报告，截止2018年7月31日，广西金石妙皇铜铅锌银矿采矿权范围内保有（332+333）矿石量916.73万吨，不仅拥有银金属量647.20吨（平均品位83.75克/吨），还拥有铅金属量19.83万吨、锌金属量18.11万吨以及铜金属量3.74万吨，并伴生金、镉、铟、镓等多种有价元素。 摘要/Abstract 投资建议 我们预测公司2025-2027年营业收入为27.9亿元、45.2亿元、56.2亿元，同比分别增长38.8%、61.7%、24.4%；归母净利润分别为5.8亿元、13.4亿元、17.4亿元，同比分别增长48%、131.5%、30.5%； 公司为A股白银核心标的，高自给率、高毛利充分受益于白银供需紧平衡与价格上行周期。菜园子铜金矿等项目投产，叠加资源并购，推动从单一白银向“金银双轮”升级，降低单一品种依赖并贡献新增量，支撑业绩持续释放。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）项目进度不及预期风险：公司未来的产量增长依赖于菜园子铜金矿、巴彦乌拉银多金属矿及巴彦包勒格铅锌多金属矿等项目的顺利推进。投产进度若不及预期，将影响公司利润增长。 2）开采停工风险：金属开采受到井下与自然环境等多重因素影响，事故可能对运营造成重大冲击。 3）价格下跌风险：主导产品金属价格若超预期下跌，将严重侵蚀公司利润。 目录 •老牌白银龙头企业，持续深耕白银行业•依托内蒙优势资源，稀缺白银增量标的•鸿林矿业启动试产，延伸拓展黄金赛道•资源拓展步履不停，2026年继续紧抓外延机遇•盈利预测&投资建议•风险提示 1.1发展历程：白银龙头，拓展布局黄金赛道 公司成立于1995年，依托内蒙优质资源成为白银龙头，拓展布局黄金赛道：公司自1995年成立以来，逐步奠定了在有色金属领域的发展基础。2011年，通过实施重大资产置换，公司成功置入银都矿业62.96%的股权，实现借壳上市，自此迈入资本市场。2016年通过非公开发行股票，公司收购了光大矿业与赤峰金都100%股权，丰富资源储量，扩大产能。2017年，银都矿业完成对东晟矿业70%股权的收购，资源布局进一步完善。2018年，公司又从控股股东盛达集团手中收购金山矿业67%的股权，强化资源整合。2019年，公司继续推进外延式拓展，收购德运矿业54%股权，并通过对金业环保的投资，正式切入新能源金属资源领域，开启多元化发展新篇章。2023年11月，公司与鸿林矿业及相关方签署《增资协议》，取得其53%股权，实现对菜园子铜金矿的掌控。进入2024年，公司继续推进资源整合，先后公告拟收购鸿林矿业剩余47%股权及金山矿业剩余33%股权。交易完成后，这两家子公司成为公司的全资子公司，有助于进一步提升整体资源配置与协同效率。2025年，公司以现金5亿元收购伊春金石60%股份，增厚公司矿产资源储量，2026年1月交割完成。2026年1月，公司以现金2.695亿元收购广西金石55%股份，夯实资源壁垒，2026年2月交割完成。 1.2公司表决权集中，人才优势突出 公司表决权集中：公司实际控制人为赵满堂先生。截至最新报告，赵满堂通过直接与间接方式，持有公司25.43%股份。具体来看，控股股东甘肃盛达集团有限公司持股29.30%，赵满堂直接持股5.25%，其他主要股东包括三河华冠资源技术有限公司（持股4.14%）、赵庆（持股2.79%）及王小荣（持股0.03%），上述股东合计持股41.51%，表决权集中度高，保障了控制结构的稳定性。 人才优势突出：公司管理层人员由矿业领域和资本市场有丰富经验的专家组成，助力公司战略规划全面优化升级。技术人员在地质勘查、矿山开采、选矿方面拥有丰富经验，为公司未来增加资源储量、提高产能、增加收益提供支持。与此同时，公司推行了员工持股计划等长效激励机制，核心团队的凝聚力和积极性进一步提升，高素质的人才队伍和持续完善的人才激励机制为公司未来发展提供了源源不断的动力和智力保障。图2：盛达资源股权结构 1.3公司共拥有9座矿山，资源禀赋优异 公司目前拥有9座矿山：公司旗下共拥有9处资源优质的在产与待产矿山，银都矿业所属的拜仁达坝银多金属矿、金都矿业所属的十地矿区、光大矿业所属的大地矿区，以及金山矿业所属的额仁陶勒盖银矿均处于在产状态，年产能分别为90万吨、30万吨、30万吨和48万吨；鸿林矿业旗下的菜园子铜金矿处于试生产阶段，投产后年产能将达到39.6万吨；在建方面，东晟矿业旗下的巴彦乌拉银多金属矿正在积极推进，投产后年产能将达到25万吨；此外，德运矿业、伊春金石、广西金石也已列入待建计划，为公司中长期发展奠定资源基础。 资源禀赋优异，剩余服务年限长：截至2024年底，公司拥有银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨。根据资源量和生产能力测算，公司下属3座在产矿山剩余服务年限都在10年以上，其中金山矿业的额仁陶勒盖银矿剩余服务年限在20年以上；公司东晟矿业进入建设期，预计将在2026内建成投产，能够保障公司长期稳定经营和可持续发展。公司重视矿山绿色生态建设，4座在产矿山已全面实现披绿，为国家级或自治区级绿色矿山，公司目前在建的矿山也都在按照绿色矿山的标准进行建设，进一步加强公司业务的可持续发展。 1.4营收规模稳定，矿业主业为主要营收来源 公司营收规模保持相对稳定：2020年，公司主动压缩低毛利率的贸易业务规模，全年实现营业收入16.4亿元，同比下降43.54%。2021-2022年，得益于金属价格上涨。公司营业收入同比保持增长。2023年，受金山矿业技改影响，公司产销量受到一定程度制约，但公司当年扩大了贸易规模，营收同比仍实现增长。2025年开始，公司经营逐渐恢复正常，2025Q1-Q3公司实现营业收入16.52亿元，同比增长18.29%。 矿业主业为主要营收来源：公司2020年矿业营收占比70.2%。2021-2022年矿业营收占比分别为90.7%/84.1%。2023年受金山矿业技改影响，公司产销量受到一定程度制约，公司当年扩大了贸易规模，矿业营收占比为55.6%。随着2024年9月金山技改完成，公司经营逐渐恢复正常，2024年与2025H1矿业营收占比分别为72.4%/69.8%。随着公司在产矿山的投产，预计矿业主业的营收占比会继续提升。 资料来源：公司公告，iFind，华西证券研究所 1.5矿业贡献接近100%利润，资产负债率稳健 金山技改完成业绩回归正轨，矿业贡献接近100%利润：2020-2022年，公司归母净利润分别为2.91/4.22/3.65亿元，2023年，受金山矿业技改、部分矿山补缴权益金及开采区段品位下降等因素影响，公司产销量受到一定程度制约，实现归母净利1.48亿元。2025Q1-Q3公司实现归母净利3.23亿元，同比增长61.97%。2020年至今，矿业均贡