公司首次覆盖报告：康复赛道优质厂商，布局医美获第二成长曲线

康复赛道优质厂商，布局医美能量源器械获第二成长曲线 伟思医疗主要从事医疗器械的研发、生产和销售，以研发创新为发展驱动力，持续投入在电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，并完善产品布局。公司致力于通过脉冲磁和康复机器人，开启康复的全新时代，在康复领域成为中国领先供应商。在磁刺激领域成为全球领先供应商，同时全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁。我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.87/2.41/3.12亿元，EPS分别为2.73/3.51/4.55元，当前股价对应P/E分别为18.0/14.0/10.8倍，与同类康复医疗器械公司相比估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 康复行业目标人群广，需求旺盛，供给端存在一定缺口 根据沙利文数据，我国康复医疗器械市场规模由2016年的175亿规模增长至2021年的480亿规模，复合年增长率为22.36%，预计2025年市场规模有望增至810亿。根据艾瑞咨询，康复医疗服务市场由2016年的400亿规模增长至2021年的1100亿规模，复合年增长率为22.42%，预计2025年市场规模有望增至2110亿。根据《中国卫生健康统计年鉴》，2011年我国康复专科医院301家（其中公立146家，民营155家），2019年增加至706家（其中公立161家，民营545家），仅占综合医院（2019年共19963家）的3.5%左右。相较于我国庞大的康复需求人口基数，难以满足人民康复需求，供给端存在较大的发展空间。 伟思医疗具备研发、学术推广和渠道优势 伟思医疗在原有的电刺激、磁刺激和电生理赛道上，在研发上不断提升患者体验，拓展治疗范围；利用已有的技术基础和强劲的研发实力，切入运动康复机器人和医美能量源设备领域。并且通过多年的经验积累，公司已经创立了系统立体的学术推广培训体系，伟思医疗深耕于科研、培训和科普三大板块。公司也建立了具备专业临床应用知识、产品知识和营销知识的专业营销支持团队，建立了完善的营销支持系统。 风险提示：新产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险；医疗改革相关政策影响。 财务摘要和估值指标 1、伟思医疗：康复赛道优质厂商，布局医美能量源器械获第 二成长曲线 1.1、公司概况：中国康复领域的领先供应商 伟思医疗于2001年成立，成立之时便定位于康复医疗器械市场，2020年于科创板上市。目前公司主要从事医疗器械的研发、生产和销售，以研发创新为发展驱动力，持续投入在电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，并完善产品布局。公司致力于通过脉冲磁和康复机器人，开启康复的全新时代，在康复领域成为中国领先供应商，同时全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁。 表1：伟思医疗以研发创新为发展驱动力，新品推出速度快，公司稳步发展 公司董事长兼总经理王志愚直接持有公司39.45%的股份，通过志达投资间接持有公司8.29%的股份，另外通过与公司监事胡平签署的委托投票协议间接控制公司16.43%的表决权，总计控制公司64.17%的表决权，是公司的实际控制人。目前公司主要拥有5家子公司，其中好乐医疗成立于2009年，公司持股100%，主要负责公司产品的销售；好翼电子，成立于2013年，公司持股100%，主要负责公司产品的生产与销售；中科伟思，成立于2017年，公司持股100%，主要负责公司机器人项目的研发工作；长沙瑞行成立于2021年2月，公司持股100%，主要负责公司产品的研发与销售；伟思研创成立于2021年4月，公司持股100%。 图1：公司董事长兼总经理王志愚总计控制公司64.17%的表决权，是公司实际控制人 表2：公司管理层资历均较为深厚 2016年公司实现了磁刺激技术的突破，2017年盆底磁刺激上市，公司持续开展盆底磁刺激的规范化培训、临床医学研究和学术交流，“磁电联合”已经成为盆底及产后康复市场获得广泛认可的标准配置，也成功纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020年版）》。 1.2、伟思医疗具备丰富的产品管线，应用范围广 伟思医疗在经过多年的发展与积累后，已经形成了丰富的产品管线，主要分为六大板块：（1）电刺激类：主要包括MyOnyx生物刺激反馈仪、MyoTrac生物刺激反馈仪、瑞翼生物刺激反馈仪、盆底肌电生物反馈仪等产品，应用于妇产科、盆底康复中心、康复科、月子会所等科室及专业机构，用于尿失禁、排便障碍、盆腔脏器脱垂、腹直肌分离、腰背痛、子宫复旧、运动功能障碍、脊髓损伤、废用性肌萎缩等疾病或症状的治疗及训练；（2）磁刺激类：主要包括经颅磁刺激仪、盆底功能磁刺激仪和脉冲磁恢复仪，应用于精神科、心理科、妇产科、月子会所等科室及专业机构，用于神经电生理检查，心境低落、焦虑、失眠等症状的辅助治疗，以及尿失禁、便秘及脑卒中后遗症等疾病或症状的治疗；（3）电生理类产品：主要包括多参数生物反馈仪、团体生物反馈仪、表面肌电分析系统、新生儿脑电测量仪，应用于焦虑症、儿童多动症、新生儿科等生物反馈治疗；（4）耗材及配件：主要包括阴道电极、直肠电极、盆底训练探头和盆底肌肉康复器；（5）康复机器人产品：包括X-walk系列和X-locom两个产品系列，可协助截瘫患、偏瘫患者恢复步行能力，协助术后或者其它运动功能障碍患者进行康复训练；（6）医美能量源产品：主要包括塑形磁、射频、皮秒激光等仪器。 表3：伟思医疗具备丰富的产品管线，应用范围广 1.3、伟思医疗营收端和利润端保持稳定增长 伟思医疗总收入自2013年的0.49亿元增长到2021年的4.3亿元 ，2014-2021年CAGR约31.19%，公司归母净利润自2013年的0.14亿元增长到2021年的1.78亿元，2014-2021年CAGR约37.42%。 图2：伟思医疗营收端保持稳定增长 图3：伟思医疗利润端保持稳定增长 根据公司对2021年年报所解读，盆底及产后康复渠道，2021年增速放缓至6.02%，主要是由于2021年的产康电刺激产品的销售，受疫情、分娩量下降以及现有渠道饱和等不利影响，收入出现下滑（-17.56%）；在盆底院外市场，由于盆底磁产品获得了产康连锁/KA客户青睐，销售火热，因此盆底院外渠道在2021年收入同比增长27.85%；对于盆底电刺激产品可能面临的市场饱和，公司在2017年便上市了磁刺激产品并持续推广，目前磁刺激产品已经接力电刺激，在盆底市场获得全面且领先的竞争优势，2021年同比增长高达83%，销售破亿元，盈利能力也进一步提升；伟思医疗有望通过磁电联合，带动盆底市场恢复稳定持续的增长。 康复渠道，受益于国家政策的鼓励支持和消费升级的驱动，2021年实现营收同比28.69%的增长，营收占比接近40%；广东、新疆，浙江等新增医保收费的地区，TMS、生物反馈等产品需求明显放量；运动康复-Xwalk系列已于2021年7月获批上市，年内取得了从0-1的突破，截止目前已在多家医院完成装机。 表4：2021年电刺激类产品营收出现下滑 2、康复行业：目标人群广，市场规模持续增长中 2.1、需求端：目标人群总量持续增长 康复医学是运用多种手段促进残疾人及患者康复的医学学科，研究有关功能障碍的预防、评定和处理（治疗、训练）等问题，目的在于通过物理疗法，运动疗法，生活训练，技能训练，言语训练和心理咨询等多种手段使病伤残者尽快的得到最大限度的恢复，康复医学与临床，保健，预防共同组成全面医学体系。 中国康复医学的发展始于20世纪80年代，是改革开放后从国外引进现代新学科的硕果之一。40余年来，中国康复医学虽然起步较晚，但随着社会对康复医学重视程度不断提高，中国康复医疗服务能力不断加强，公立综合医院已逐步建立起完备的康复医学科体系，民营专科医院也已从90年代的初生萌芽状态形成了目前的规模化、体系化的发展态势。 表5：中国康复医学经历了萌芽期、试点推广期，现阶段处于快速发展期 根据亿渡数据，2019年中国康复需求人数高达4.6亿，其中肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019年达到3.2亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到1.4亿人和0.6亿人。 图4：2019年中国康复需求患者中，肌肉骨骼疾病患者数量最多，其次为感觉障碍和神经系统疾病 康复医疗的目标人群包含残疾人群、疾病损伤患者、老年人、慢病患者，以及运动和产后女性等群体，需要主要分为以下四类： （1）疾病康复：目标人群主要包括老年人、慢病患者、残疾人和疾病损伤人群，其中，老年人和慢病人群的数量规模最大； （2）产后康复：主要是指女性在产后身体面临着多方面的困扰； （3）运动康复：主要针对运动损伤人群； （4）儿童康复：我国儿童康复由脑瘫开始扩展，现主要涵盖患有脑性瘫痪、癫痫、脑炎后综合征、脑外伤后综合征等神经系统损伤疾病以及智力低下、精神发育迟滞等精神发育障碍疾病导致智力、听力、精神、肢体、言语等功能障碍的特殊儿童。 康复医疗的目标人群总量在持续增长。根据艾瑞咨询的数据，2013-2019中国精神医院诊疗人数每年稳定增长中，2020年因疫情影响略有下降，为4594万人； 2013-2020年中国持证残疾人数量也在逐年稳定增长中，2020年为3780万人。而根据2020年第七次全国人口普查结果显示，我国60岁及以上人口约2.6亿，其中65岁及以上人口约1.9亿人。2010-2020年间，60岁及以上人口占比上升5.44个百分点，其中65岁及以上人口占比上升4.63个百分点，表明了我国人口结构正在进行较大改变，老龄化加速，与此同时根据中国保险行业协会、中国社科院联合发布的《2018-2019中国长期护理调研报告》，65岁是老年人面临失能风险的重要转折点，在此之后中度及重度失能的人群占比显著上升，达12~14%。人口结构的改变也有望加速康复医疗行业的发展，康复医疗未来市场空间较大。 图5：2013-2020中国精神医院诊疗人数稳定增长 图6：2013-2020年中国持证残疾人数量稳定增长 图7：65岁是老年人面临失能风险的重要转折点 康复医疗器械市场和康复医疗服务市场持续增长。根据沙利文数据，我国康复医疗器械市场规模由2016年的175亿规模增长至2021年的480亿规模，复合年增长率为22.36%，预计2025年市场规模有望增至810亿。根据艾瑞咨询，康复医疗服务市场由2016年的400亿规模增长至2021年的1100亿规模，复合年增长率为22.42%，预计2025年市场规模有望增至2110亿。 图8：我国康复医疗器械市场规模预计稳定扩张 图9：我国康复医疗服务市场规模预计稳定扩张 2.2、供给端：康复科数量不断增加，但仍存在较大缺口 根据《中国卫生健康统计年鉴》，2011年我国康复专科医院301家（其中公立146家，民营155家），2019年增加至706家（其中公立161家，民营545家），仅占综合医院（2019年共19963家）的3.5%左右。相较于我国庞大的康复需求人口基数，难以满足人民康复需求，供给端存在较大的发展空间。 图10：我国民营康复医院数量出现较大幅度的增加 国家对康复医疗的支持性政策也将持续带动行业发展。在2008年汶川地震伤员康复救助后，使康复医学得到越来越广泛的关注，提高了社会和政府对康复医学事业的重视程度，国家对康复医疗也逐步进行了一定的政策扶持。2021年6月卫健委、医保局等国家8部委再次出台《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》政策文件，力争到2022年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人。到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人。每个省会城市、常住人口超过300万的地级市至少设置1所二级及以上康复医院；常住人口超过30万的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30万以下的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科门诊。 表6：政策持续推动康复医疗服务行业发展 医