公司首次覆盖报告：“数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股

23Q1�货0.58亿部 低迷 “数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股 —沪电股份(002463)公司首次覆盖报告 2023年07月28日 莫文宇电子行业首席分析师执业编号：S1500522090001 联系电话：13437172818 邮箱：mowenyu@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告沪电股份(002463)投资评级买入上次评级 沪电股份沪深300 150%100%50%0%-50% 22/0722/1123/0323/07 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）22.3952周内股价波动区间26.07-9.55(元)最近一月涨跌幅(％)13.71总股本(亿股)19.05流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)426.54 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 “数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股 2023年07月28日 报告内容摘要: 脱胎于台系茁壮于大陆，专注布局高景气赛道。1978年吴氏电子股份有限公司（楠梓电子前身）成立，1992年在大陆成立昆山沪士电子。昆山沪士电子成立后成长迅速，随后转由吴礼淦家族控制。2010年在深交 所上市。公司坚定维护自身盈利能力，经营以稳健取胜，不愿牺牲毛利率盲目扩展市场份额，除2014-2017年受公司新建产能及良率爬坡影响，其余年份公司盈利能力大幅高于行业。从财务数据看，营业收入稳步提升，归母净利润整体走高。除2021年受行业景气和宏观经济影响外，近年发展总体稳定。2022年公司营收83.36亿元，同比+12%。归母经历润达13.62亿元，同比+28%。 企业通讯：AI动能强大，交换机&服务器迎黄金阶段。大模型进入发展黄金期，“模型数量增加+模型规模扩大”双重激化。AI服务器技术升级叠加需求上升，服务器间借助高速交换机互联互通，PCB量价齐升。此 外，通用服务器平台持续演进，PCB价值量技术溢价稳步提升。 通用服务器：服务器平台持续迭代，PCB技术密集程度提高。随着服务器CPU架构不断演进，PCB的材质和层数均在不断上升，例如，（intel）EagleStream及（AMD）Zen4架构下均采用VeryLowLoss材质，层 数为16-20层。相对前代层数增加四层，CCL（覆铜板）材质亦有进化。用量方面，我们测算未包括配板和载板情况下，通用服务器的面积约为 0.23平米。 AI服务器：PCB的主要应用场景为OAM、UBB、CPU母板等。据我们测算，UBB+OAM+CPU母板PCB用量约0.4378平米。其中，UBB、OAM、CPU母板分别为0.27、0.02*8、0.03平米。 交换机：蓝海赛道高溢价产品，AI动能强势催化。交换机市场格局整体优于服务器，龙头厂商思科、Arista等厂商占据主要份额。我们认为至少有两重催化，第一：交换机整体向高速迭代，材料升级、工程难度提升等因素致使PCB价值量走高。第二：AI大模型运算中数据流量较大，或加速400G/800G等超高端交换机落地或者放量。但从放量节点看，大模型走热节点在今年上半年，受限于云服务厂商资本开支计划，今年资本开支将向AI服务器倾斜，交换机在今年或保持稳中有升。而随着AI服务器的快速部署，交换网络升级迫切程度提升，明年或迎大幅度放量节点。 公司业务布局领先，盈利能力高于对手。早在2016年，公司黄石一厂便针对服务器专门设计产线，重点开展Intelpurley平台产品开发。2018年，公司400G交换机PCB实现小批量交付。2020年，公司已经具备 800G交换机产品样品加工技术能力。2022年，公司应用于GPU、OAM、FPGA等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard的产品已批量出货，并预研应用于UBB2.0、OAM2.0的产品；此外在800G交换机产品方面硕果良多。从盈利能力上看，公司毛利率明显高于竞争对手，除了公司自身的成本管控、经营效率等方面因素外，主因公司技术底蕴较深，经营不以利润换份额，专注于深耕高溢价领域的策略有关。 汽车：电动智能化持续，控股胜伟策深化布局。我们在2023年发布的深度报告《消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山》中曾对汽车 电动&智能化做过测算：电动化方面：电驱、PCS等部件有望带来390- 440元增量，此外FPC代替传统线束，有望带来400-600元增量，合 计电动化增量为790-1040元。智能化方面：域控制器有望带来450元 增量，传感器端有望带来单车459.35元增量，合计增量909.35元。 2022年全球乘用车PCB市场规模为482亿元，2025年有望达到626 亿元，CAGR达+9.1%。公司汽车板营收稳定上升，2022年汽车板收入 18.97亿元，同比+12.8%。从盈利能力看，2018年以来公司汽车板毛利率在24%-27%之间，2022年受宏观经济及行业景气等影响，但公司保持了营收上涨，毛利率小幅度下降，展现出较为坚韧的基本面。此外，公司已控股胜伟策，持续深化布局，静待业绩放量。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为92.9/117.6/136.7亿元，分别同比+11%/+27%/+16%；2023/2024/2025年归母经历润分别为13.7/21.2/26.7亿元，分别同比 +0.9%/+54.3%/+25.9%。我们认为公司系算力产业链核心标的，在服务器和交换机中受益程度较高，参考可比公司均值，给与公司2024年30倍PE，对应目标市值636.28亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：AI行业需求不及预期风险：电动车销量下行风险；北美头部 CSP厂商盈利能力不及预期风险；股价短期波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A7,419 2022A8,336 2023E9,288 2024E11,761 2025E13,686 增长率YoY% -0.6% 12.4% 11.4% 26.6% 16.4% 归属母公司净利润 1,064 1,362 1,374 2,121 2,671 (百万元)增长率YoY% -20.8% 28.0% 0.9% 54.3% 25.9% 毛利率% 27.2% 30.3% 29.8% 32.9% 33.7% 净资产收益率ROE% 14.7% 16.5% 14.7% 18.5% 18.9% EPS(摊薄)(元) 0.56 0.71 0.72 1.11 1.40 市盈率P/E(倍) 40.11 31.33 31.04 20.11 15.97 市净率P/B(倍) 5.90 5.16 4.56 3.72 3.02 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月27日收盘价 目录 投资逻辑6 公司简介：深耕PCB行业，专注数通+汽车高成长赛道7 潜心深耕PCB行业，技术领先产品多样7 财务端稳中求进，盈利能力持续9 企业通讯：AI动能强大，交换机&服务器迎黄金阶段13 AI动能强势注入，服务器有望高速成长13 高速互联互通，交换机为关键枢纽17 公司端：海内外并举切入大客户，技术深厚盈利能力业内领先24 汽车：电动智能化持续，控股胜伟策深化布局26 电动智能化持续，新能源车渗透仍未衰减26 公司端：控股胜伟策深化布局，静待板块业务放量28 盈利预测及估值29 风险因素30 表目录 表1：通用服务器主要PCB用量测算16 表2：AI服务器主要PCB用量测算17 表3：RDMA网络种类19 表4：汽车PCB市场空间测算27 表5：公司业务增速测算29 表6：公司主要财务数据30 表7：可比公司估值30 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司产品矩阵7 图3：公司核心专利7 图4：公司主要下游及技术能力8 图5：公司股权架构8 图6：公司年度营业收入及同比（2018-2023Q1）9 图7：公司季度营业收入及同比（2018-2023Q1）9 图8：公司年度归母经历润及同比（2018-2023Q1）9 图9：公司季度归母经历润及同比（2018-2023Q1）9 图10：公司年度三费率（2018-2023Q1）9 图11：公司季度三费率（2018-2023Q1）9 图12：公司年度销售毛利率/净利率（2018-2023Q1）10 图13：公司季度销售毛利率/净利率（2018-2023Q1）10 图14：公司年度研发费用及费率（2018-2023Q1）10 图15：公司季度研发费用及研发费率（2018-2023Q1）10 图16：持续专注企业通讯/汽车市场布局11 图17：毛利率长期高于行业11 图18：公司股价复盘12 图19：大模型统计13 图20：机器学习训练算力增长速度14 图21：英伟达DGXA10014 图22：FusionServerXH321V6拆解图15 图23：服务器平台不断升级带动PCB价值量提升15 图24：MiTACAowanda1S1RU底座主板16 图25：MiTACE80201SServer(Capri)16 图26：ThunderCXGC79A-B7132主板规格16 图27：OAI系统架构17 图28：UBB用量约为0.273135平方米17 图29：OAM技术规格（PCB用量为0.01683平米*8）17 图30：SwitchFabric18 图31：CLOSNetworking18 图32：网路架构18 图33：叶脊网络18 图34：RDMA和传统TCP/IP比较19 图35：CLOSNetworking19 图36：TOP500超算互联趋势19 图37：TOP中互联方式占比（2021年6月）19 图38：端口速度随时间推移的成本趋势20 图39：以太网交换机市场规模A20 图40：2023Q1端口出货情况20 图41：数据中心以太网交换机市场规模（2021-2027E）21 图42：数据中心高端端口出货情况21 图43：台光电子推荐用于交换机/路由器场景产品21 图44：AS9716-32X鸟瞰图22 图45：AS9700-32X规格22 图46：DGXA100SuperPOD连接22 图47：DGXA100SuperPOD主要组成22 图48：DGXH100SuperPODSUrack23 图49：DGXH100SuperPOD主要组成23 图50：QM8790配置23 图51：QM9700配置23 图52：mellanoxquantum系列交换机参考售价23 图53：公司数据中心布局24 图54：2022年公司营收结构24 图55：金象电营收结构25 图56：TTMTechnologys营收结构25 图57：与主要竞争对手营收对比25 图58：与主要竞争对手毛利率对比25 图59：电动化PCB价值增量（特斯拉Model3）26 图60：L2典型配置（以Model3为例）26 图61：新能源车销量（2021M1~2023M6）27 图62：公司汽车板营收及yoy（2018-2022）28 图63：公司汽车板毛利率（2018-2022）28 图64：公司近年汽车业务进展28 投资逻辑 PCB行业背景：供给端近年行业扩产严重，需求端短期内消费电子、工业等领域不振。当前看，年初至今PCB主要下游中景气赛道为AI拉动的数通领域及新能源汽车领域。PCB行业周期性较强，业内个股经营状况受行业景气度影响较大，典型的PCB行业投资逻辑为自上而下，即在优质赛道中选取优质个股。 公司成长性：数通+汽车是当前PCB下游最景气赛道，看好沪电股份强贝塔赛道的强阿尔法。 数通领域：AI有望形成产业革命，服务器及交换机直接受益。从GPT的进化历程来看，“大参数+大数据”的发展道路优越性已被验证，算力需求有望持续提升。训练阶段，大模型算力需求每9.9个月翻倍，且在ChatGPT的催化下有望缩短；推理