首次覆盖报告：优质尼龙切片龙头，布局双6迎新增长

首次覆盖，目标价17.42元，给予“增持”评级。受益于尼龙行业景气及产能建设持续推进，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.97、1.24、1.64元，增速分别为+55.6%、+28.2%、+31.5%。参考可比公司，综合考虑PE和PB两种估值方法，目标价17.42元，首次覆盖，给予“增持”评级。 定位中高端的尼龙6切片龙头，规模快速增长。公司于2013年11月成立，专注于中高端的尼龙6切片及特种尼龙材料市场，2016-2023年营业收入、归母净利年均复合增速分别为32%、28%。截至2024年底，公司拥有尼龙6产能69万吨/年，市占率9.2%，位列行业前三，预计2025年底总产能将达到79万吨/年。 尼龙6下游应用拓展空间广阔，公司产品优势显著。尼龙6因其高强度、耐磨性、弹性等优势，近年来下游需求领域逐步拓展，同时出口呈现“量增质升”的趋势，预计2025、2026年国内尼龙6需求增速分别为15%、10%。当前尼龙6供给呈现“区域高度集中、企业分散竞争”特点，但未来新增产能集中在头部企业。整体看2025-2026年尼龙6行业供需继续维持较好格局。当前公司尼龙6产能利用率与单吨价差均明显超出行业平均，产品优势显著。 布局尼龙66行业，打开远期成长空间。尼龙66较尼龙6在部分领域性能更加优异，但其原材料己二腈长期被海外垄断，制约我国尼龙66行业发展，2015年起海外垄断局面逐步被打破，国产化进程加速。2020年底，公司与己二腈龙头企业天辰齐翔率先达成合作，共同建设50万吨尼龙新材料项目，其中尼龙66规划产能29.5万吨/年。尼龙66项目与公司现有产业链协同效应明显，有望复制尼龙6业务成长路径，后发先至，成为尼龙66行业领军企业，远期成长空间广阔。 风险提示：1）项目建设进度低于预期。2）原材料己二腈国产化进度不及预期。3）宏观经济恶化。 1.盈利预测与估值 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.06、3.93、5.16亿元，EPS分别为0.97、1.24、1.64元，增速分别为+55.6%、+28.2%、+31.5%。盈利预测分析如下： 盈利预测核心假设： 尼龙切片业务价差：预计公司2024-2026年尼龙6切片业务毛利率整体保持稳定，其中工程塑料级切片毛利率延续2024年上半年的恢复趋势分别为6.0%/6.5%/6.5%，纤维级切片毛利率同比基本持平分别为8.5%/8.2%/8.2%。公司尼龙66切片项目投产后，毛利率参考可比公司神马股份2023年尼龙66切片业务毛利率，保守考虑假设为11%。 尼龙切片销量：2022-2023年公司产能利用率为98.74%和95.17%，预计2024-2026年公司尼龙6切片业务产能利用率为99%/98%/97%，2022-2023年公司产销率为99.33%/101.25%，预计2024-2026年公司尼龙6切片业务产销率为101%/100%/100%，公司产能建设按计划顺利推进。 表1：公司主要业务拆分预测表 我们选取尼龙产业链相关上市公司：神马股份、台华新材、鲁西化工作为可比公司，采用PE和PB两种相对估值法进行估值。 PE估值来看，可比公司2025年市场预测平均市盈率为18.33倍。参考可比公司估值，考虑公司产品竞争力及成长潜力，给予聚合顺2025年14.0倍PE，对应合理估值为17.42元。 PB估值来看，可比公司2025年市场预测平均市净率为1.34倍，参考可比公司估值，考虑公司具备更优质的资产，给予聚合顺2025年1.8倍PB，对应合理估值为12.34元。 对比PE和PB两种估值结果，考虑到公司拥有良好的资产结构及增长潜力，选取更为合理的PE估值方法，给予公司目标价17.42元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司PE估值表格 表3：可比公司PB估值表格 2.稳健成长的尼龙切片行业龙头 2.1.长期深耕尼龙6切片领域，逐步扩展业务版图 聚合顺（605166.SH）于2013年11月成立，总部位于浙江省杭州市，专注于尼龙6切片及特种尼龙材料的研发、生产和销售，目标定位中高端市场。 2015年引进三条德国伍德伊文达菲瑟公司生产线，设计年产能8.4万吨，奠定了尼龙6切片的生产基础。2017年3月，公司在新三板挂牌，但仅10个月后于同年12月摘牌，为后续A股上市做准备，同年12月新增4号生产线，自有产能提升至11.9万吨。2020年6月18日成功登陆上交所主板，成为国内尼龙6切片领域首家A股上市企业。2023年控股子公司山东聚合顺鲁化一期年产18万吨尼龙6项目投产，成为重要增长引擎。2025年2月拟以1.12亿元收购子公司山东聚合顺鲁化14%股权，持股比例增至65%，强化控制权并提升盈利能力。公司在生产、销售方面已初步实现全国布局：在生产方面，现拥有子公司山东聚合顺鲁化新材料有限公司、常德聚合顺新材料有限公司、山东聚合顺新材料有限公司（建设中）。在销售方面，现拥有子公司杭州聚合顺特种材料科技有限公司、山东聚合顺鲁化经贸有限公司、聚合顺国际（香港）有限公司，市场覆盖全国多个省份，并已出口至欧洲、南美洲、大洋洲、东南亚等许多国家和地区。公司正由市级区域性公司向全国性公司转型。2025年2月6日公司公告由“杭州聚合顺新材料股份有限公司”更名为“聚合顺新材料股份有限公司”，弱化地域标签，推动全国及国际市场拓展。 图1：公司深耕尼龙领域 公司位于尼龙产业链中游，目前主要产品为尼龙6切片，未来往尼龙66切片领域拓展。尼龙6切片系尼龙产业链接上游化工原料和下游应用领域的中间体。尼龙6下游应用领域广泛，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域，消费占比约76%、17%、7%。尼龙66下游应用中工程塑料占比55%，属于工程塑料尼龙领域的较高端产品，尤其在汽车部件领域相比尼龙6具有更加广泛的应用，未来潜力巨大。 图2：公司主营尼龙产业链中游切片业务 图3：尼龙6切片下游具体应用领域 公司实际控制人为傅昌宝先生，深耕尼龙产业多年。傅昌宝先生通过温州永昌控股、海南永昌新材料等直接或间接持有公司34.88%的股权，股权结构稳定。傅昌宝先生拥有近二十年的创业经历，在尼龙切片贸易及下游行业深耕多年，具有较为丰厚的资本积累和行业经验，对尼龙行业发展趋势和市场需求有深刻的认识，2013年判断行业即将迎来上升周期，选择成立聚合顺有限，并聚焦高端尼龙6切片市场。 图4：公司股权结构稳定 2.2.规模持续扩张，积极推进项目建设 公司立志成为尼龙行业高端龙头企业，规模持续增长。公司作为国家高新技术企业，拥有杭州市级研发中心，浙江省高新技术企业研究开发中心，核心管理团队、主要研发人员在尼龙聚合及相关领域有20年以上从业经历，目标成为差异化、高端化的尼龙行业龙头企业。自2013年成立以来，公司深耕尼龙行业，规模持续扩张，营业收入从2016年的8.61亿元增长至2023年的60.18亿元，年均复合增速32.0%，归母净利润增长从2016年的0.34亿元增长至2023年的1.97亿元，年均复合增速28.5%。2024年前三季度，公司营业收入53.33亿元，同比增长21.83%，归母净利润2.34亿元，同比增长55.58%。 图5：公司营业收入规模持续扩张 图6：公司归母净利润持续增长 公司产能规模持续扩张，预计2025年底总产能将达到79万吨。2025年-2026年公司将迎来产能快速增长期：滕州二期18万吨尼龙6切片项目已于2025年年初开始产能爬坡；预计2025年二季度常德二期技改项目8万吨尼龙6切片项目投产；预计2025年底杭州二期项目中的2万吨尼龙项目投产，2025年底公司总产能将增长至79万吨，其中权益产能66.4万吨。预计至2026年底公司总产能将进一步增长至97.4万吨，其中权益产能82万吨。远期规划总产能将达到143.4万吨，其中权益产能111.9万吨。 图7：公司产能持续扩张 表4：公司产能情况梳理（万吨/年） 2.3.毛利率优于行业，现金充沛注重回报 公司当前产能均为尼龙6切片，主要为纤维级与工程塑料级切片，收入占比大约7：3。2024年上半年公司实现营业收入35.18亿元，其中纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片分别占比67.26%、31.44%、1.07%；实现毛利润2.89亿元，其中纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片分别占比73.62%、25.19%、0.82%，毛利率分别为9.00%、6.59%、6.33%。2023年纤维级、工程塑料级、薄膜级切片单吨毛利分别为933、646、180元/吨，薄膜级切片因2023Q4相关产线改造、规模效应下降致单吨毛利较低，2024年上半年薄膜级切片毛利率已修复。 图8：纤维级与工程塑料级切片贡献主要收入 图9：纤维级与工程塑料级切片贡献主要毛利 表5：公司三类尼龙6切片单位毛利 公司尼龙6切片产品毛利率相对稳定，且优于同行。2018-2022年公司毛利率因宏观大环境及下游需求疲软逐步下行，从10.11%下降至2022年的6.26%，2023年同比改善至6.70%，2024年上半年进一步上行至8.22%，同期恒申新材、神马股份、海阳科技尼龙6切片业务毛利率分别为3.95%、5.16%、5.13%，公司毛利率优于同行。 图10：公司尼龙6切片业务毛利率优于同行 公司控制费用成本且注重研发投入，在手现金充裕贡献利息收入。公司注重费用管理，管理费用率、销售费用率长期维持较低水平，同时研发费用保持高投入比例，坚持技术与产品创新。公司在手现金充沛，充分支撑未来项目建设投入，截至2024年三季度，公司在手现金27.89亿元，2023年全年贡献0.58亿元的利息收入。 图11：公司维持较高研发投入&期间费用率控制良好 图12：公司在手现金充裕贡献利息收入 公司注重股东回报，持续分红与回购。2020-2022年公司股利支付率在27%附近，2023年将股利支付率提升至45.72%，每股分红0.285元，以2025年2月28日收盘价计算，股息率约2.3%。此外，2024年10月10日公司公告，拟实施回购股份用于注销，回购金额1,000—2,000万元。 图13：公司注重股东回报持续分红 3.尼龙6下游应用拓展空间广阔，公司产品优势显著 3.1.尼龙：性能优异的合成纤维，尼龙6与66为主要细分品种 锦纶，又称尼龙（Nylon）是一种合成高分子材料，属于聚酰胺家族。它由美国化学家华莱士·卡罗瑟斯（Wallace Carothers）及其团队在1935年由杜邦公司首次研发成功，并于1938年实现商业化生产。尼龙因其高强度、耐磨性、耐化学腐蚀性以及可加工性，成为最早被广泛应用的工程塑料之一，并在多个领域逐步取代天然材料（如丝绸、橡胶等）。常见的合成纤维包括聚酰胺纤维（锦纶）、聚酯纤维（涤纶）、聚丙烯腈纤维（腈纶）、聚丙烯纤维（丙纶）、聚乙烯醇纤维（维纶）和聚氨酯纤维（氨纶），其中锦纶因其优异的性能，需求量在各大合成纤维中仅低于涤纶。 表6：常见的合成纤维 锦纶的核心优势在于高强度、耐磨性、弹性。具体而言，可以分为高强度与耐磨性、卓越弹性与耐疲劳性、轻质柔软、易染色性与光泽度、耐化学腐蚀性、多功能混纺适配性等六大方面。尽管存在耐光性不足，但通过混纺或后整理技术可有效弥补，使其成为合成纤维中综合性能最突出的品类之一。 表7：锦纶（尼龙）的细分优势 尼龙6和尼龙66（缩写PA6、PA66）在尼龙需求中占比90%以上。尼龙的种类根据单体结构（碳链长度、氨基和羧酸基的位置）命名，常见类型包括尼龙6、尼龙66、尼龙11、尼龙12、尼龙610、尼龙46、特种尼龙等，各有特点。 表8：尼龙6和尼龙66在尼龙需求中占比90%以上 3.2.下游需求领域逐步拓展，空间广阔 原材料己内酰胺技术突破，推动国内尼龙6产业发展。尼龙6作为重要的合成纤维和工程塑料原料，在中国经历了从技术引进到自主创新、国产替代的发展历程，现已成为全球最大的生产和消费市场，其上游关键原材料己内酰