海外宏观周报（2026年第7期）美国失业与通胀同降，市场选择交易衰退

2026年2月16日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 上周美国劳工部发布的失业率与通胀同时下降，与菲利普斯曲线的常规方向（失业与通胀反比）截然相反，数据“打架”情况下市场在“繁荣”与“衰退”之间更倾向于后者。就业方面，1月新增非农就业13.0万人，大幅超过市场预期的6.5万人。失业率意外下降至4.28%，劳动参与率提升至62.5%更提升其含金量，就业薪酬保持稳定，平均时薪增速稳定在3.7%。通胀方面，非核心通胀保持下行，能源大跌食品小降，核心通胀小幅下行，关税对核心商品的影响仍在，非房服务压力仍不小。从股跌债涨的市场反应看，似乎更倾向于相信经济减速。一是不排除未来就业数据照例下修；二是其他佐证数据如零售和成屋销售放缓，均与就业强劲不相符。数据发布后，市场再次相信今年首次降息会发生在6月（而非7月），其概率已略高于50%，年内降息概率也徘徊在2次和3次之间。 相关报告： 海外宏观周报（2/9）：美、欧、英、澳、日未来议息路径观察海外宏观周报（2/2）：美联储主席人选公布，贵金属史诗级震荡海外宏观周报（1/26）：旧秩序已终结，地缘政治风险主导全球市场海外宏观周报（1/19）：美国系列通胀数据发布，不足以推动加快降息海外宏观周报（1/12）：美国就业喜忧参半，一季度降息必要性下降海外宏观周报（1/5）：2026年海外宏观经济大事前瞻 【交易模式】 美国失业与通胀数据打架，繁荣与衰退交易主导 【关键数据】 美国：非农就业数据回暖，CPI低于市场预期，零售销售表现疲软，成屋销量下滑。欧洲：英国GDP不及预期，欧元区贸易顺差扩大。日本：经常项目顺差季节性下降，PPI保持下行。 【重要事件】 美国：关税政策的国内压力增加，国土安全部“停摆”。欧洲：欧央行将流动性支持工具全球化。日本：高市早苗就其多项经济政策进行表态。其他地区：俄美乌三方会谈将在日内瓦召开。 【本周关注】 美国四季度GDP、零售销售，日本CPI 目录 美国失业与通胀同降，市场选择交易衰退.........................................................1 【交易模式】............................................................................................3 美国失业与通胀数据打架，繁荣与衰退交易主导.............................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：非农就业数据回暖，CPI低于市场预期.................................................4欧洲：英国GDP不及预期，欧元区贸易顺差扩大...........................................7日本：经常项目顺差季节性下降，PPI保持下行..............................................8 【重要事件】..........................................................................................10 美国：关税政策的国内压力增加，国土安全部“停摆”...............................10欧洲：欧央行将流动性支持工具全球化...........................................................12日本：高市早苗就其多项经济政策进行表态...................................................13其他地区：俄美乌三方会谈将在日内瓦召开...................................................14 【本周关注】..........................................................................................15 美国四季度GDP、零售销售，日本CPI..........................................................15 【一周焦点】 美国失业与通胀同降，市场选择交易衰退 受美国政府短期技术性“停摆”影响，上周美国劳动部分别于周三和周五先后发布1月非农就业数据和CPI数据，从结果看失业率与通胀同时下降，与菲利普斯曲线的常规方向（失业与通胀反比）截然相反，数据“打架”情况下市场在“繁荣”与“衰退”之间更倾向于后者。全周美国三大股指均收跌，10年期美债收益率下行18bp，原油与铜、铝等金属价格亦走跌。 美国劳工部2月11日滞后发布的就业数据显示，1月新增非农就业13.0万人，大幅超过市场预期的6.5万人。从分项数据看，政府部门减少了4.2万人，对整体就业形成拖累，联邦政府、州和地方政府分别减少3.4万人和0.8万人。私人部门新增17.2万人，商品生产部门新增3.6万人，服务部门新增13.6万人，其中教育与保健服务新增13.7万人，依旧是新增就业的绝对主力。 1月失业率意外下降。U3失业率录得4.28%，较2025年12月下降0.1pp，永久性失业升高0.02pp至1.17%，暂时性失业持平于0.88%，U2失业率小幅升高0.01pp至2.04%，不过主动辞职、新入和重回职场对失业的贡献下降。U4、U5失业率均同步下降0.1pp，显示“气馁工人”和准待业人口下降，U6大幅下降0.4pp至8%，显示由兼职转向全职的求职需求减少。失业率的下降的同时，劳动参与率提升至62.5%，进一步增加了失业数据的“含金量”。 就业薪酬保持稳定。1月平均时薪同比增长3.7%，与2025年12月持平。其中商品生产部门增速下降0.1pp至4.0%，采矿业薪资增速放缓；服务生产部门维持在3.6%不变，贸易运输、金融、休闲酒店增幅扩大，信息业增幅收窄。整体看尽管就业回暖，但薪资增幅对服务业通胀的压力传导相对平稳。 就业数据一片大好的同时，通胀数据转向下行。美国劳工部2月13日发布的数据显示，1月美国CPI同比上涨2.4%，低于市场预期的2.5%，创2025年5月新低，核心CPI同比上涨2.5%，较2025年12月下行0.1个百分点，也是2021年4月以来新低。 非核心通胀保持下行，居民“可负担性危机”缓和。1月美国CPI能源分项同比由上月的2.3%大幅滑落至-0.1%，季调环比大幅下降1.5%。其中能源商品环 比下降3.3%，主项发动机燃料环比下跌3.2%。能源服务环比上涨0.2%，其中电力环比下降0.1%，但燃气服务依旧环比上涨4.7%，公用事业对美国居民“可负担性危机”的影响依旧较大。食品方面，1月季调环比上涨0.2%，同比则较上月小幅下行0.2pp至2.9%。其中家庭食品季调环比上涨0.2%，谷物和肉类环比涨幅较高，但鸡蛋、咖啡等环比显著回落，在外食品环比涨幅也明显收窄。在特朗普前期介入食品行业调查后，居民在食品方面的“可负担性危机”有所缓和，但食品2.9%的同比涨幅依旧有下行空间。 核心通胀小幅下行，关税对核心商品的影响仍在，非房服务压力仍不小。核心商品环比持平，二手车环比下降1.8%，成为最大拖累项，但新车环比上涨0.5%。关税影响的部分商品仍有涨价压力，休闲商品环比上涨0.6%，家庭用品大类环比上涨0.3%，男装与女装分别环比上涨0.4%和0.5%，酒精饮料、烟草制品分别环比上涨0.2%和2.1%。核心服务环比上涨0.4%，非房服务环比上涨0.3%，医疗、运输、休闲服务分别环比上涨0.3%、1.4%和0.4%，机票环比上涨6.5%。房屋租金环比上涨0.2%，同比涨幅下降到3.0%。 失业率和通胀率同时下行，市场在上周四和周五均出现股跌债涨的“衰退交易”特征，表明倾向于更认同通胀降温而非就业回暖。主要有以下两方面的原因： 一是不排除未来就业数据照例下修。本次美国劳工部根据“就业和薪资季度普查”系列数据调整了自2024年4月以来的月度新增非农就业数据，在截至2025年3月底的12个月里，美国新增非农就业合计下修约90万人，2025年全年也整体下修了约40万人。如果我们把时间倒回一年前的2月7日，当时2025年1月新增美国非农就业14.3万，但如今该数据已下修至-4.8万，是去年下修幅度最大的一个月。最近两年就业连续大幅下修似乎已成为惯例，叠加去年特朗普撤换劳工部统计局官员，其数据质量普遍受到质疑。 二是其他佐证数据与就业不相符。比如2月第一周发布的1月ADP就业新增4.1万人低于预期，而挑战者企业裁员人数增加至10.84万人，令市场担忧美国的就业形势。此外，上周同时发布的12月零售销售表现疲软，1月成屋销量大幅低于预期，均发出经济减速的信号。 美联储方面，在通胀数据发布后，市场再次相信今年首次降息会发生在6月（而非7月），其概率已略高于50%，年内降息概率也徘徊在2次和3次之间。 【交易模式】 美国失业与通胀数据打架，繁荣与衰退交易主导 【关键数据】 美国：非农就业数据回暖，CPI低于市场预期 非农数据好于预期，但年度调整下修。1月美国新增非农就业13.0万人（预期6.5万人），2025年12月由5.0万人下修至4.8万人，11月由6.4万人下修至4.1万人，新增非农就业3个月移动平均7.3万人（前值-1.7万人）。美国劳工部年度调整后，截至2025年3月底的12个月里，美国新增非农就业合计下修约90万人，2025年全年新增非农就业数据较发布前整体下修约40万人。 数据来源：ADP研究所，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率小幅下降。1月美国季调后U3失业率4.28%（前值4.38%），U2失业率2.04%（前值2.03%），其中含永久性失业贡献1.17%（前值1.15%），暂时失业与完成临时工作贡献0.88%（前值0.88%），U4失业率4.5%（前值4.6%），U5失业率5.2%（前值5.3%），U6失业率8.0%（前值8.4%）。劳动参与率62.5%（前值62.4%），就业率59.8%（前值59.7%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 平均时薪增速保持平稳。1月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.7%（前值+3.7%），平均周薪季调同比+4.3%（前值+3.4%）。 零售销售表现疲软。2025年12月零售销售季调环比0.0%（预期+0.4%，前值+0.6%），季调同比+2.4%（前值+3.3%）；不含汽车的核心零售季调环比0.0%（预期+0.4%，前值+0.4%），季调同比+3.3%（前值+4.2%）。汽车零售店季调环比-0.2%（前值+1.2%），季调同比-1.1%（前值-0.4%），餐饮零售季调环比-0.1%（前值+0.7%），季调同比+4.7%（前值+5.1%）。 数据来源：美国人口普查局，Wind 1月CPI低于预期。1月CPI同比+2.4%（预期+2.5%，前值+2.7%），季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值+0.3%）。核心CPI同比+2.5%（预期+2.5%，前值+2.6%），季调环比+0.3%（预期+0.3%，前值+0.2%）。亚特兰大联储1月弹性CPI同比+0.7%（前值+1.6%），黏性CPI同比+3.0%（前值+3.1%）。 数据来源：亚特兰大联储，Wind 财政赤字明显下降，关税收入