资产配置海外双周报2022年第7期：美债利率曲线的交易逻辑：美联储抗通胀走到了哪一步？

多资产配置研究 证券研究报告 海外双周报2022年10月16日 【资产配置海外双周报】2022年第7期 美债利率曲线的交易逻辑（5）：美联储抗通胀走到了哪一步？ 投资摘要： Manplans,Godlaughs. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置海外双周报2022年第6期：欧日债市动荡的深层次逻辑：美债利率曲线的交易逻辑 （4）》 2022-07-21 《资产配置海外双周报2022年第5期：美联储缩减资产负债表走上前台：美债利率曲线的交易逻辑（3）》 2022-06-16 《资产配置海外双周报2022年第4期：美联储货币政策的平衡术：美债利率曲线的交易逻辑 （2）》 2022-04-10 《资产配置海外双周报2022年第3期：俄乌冲突真的会引发美元回落吗》 2022-03-10 《资产配置海外双周报2022年第2期：俄乌冲突的定价逻辑是什么》 2022-02-27 —ErikLarson 1.美国名义通胀高企的主要原因是：美联储依据货币政策经验线性外推，推出允许通胀超调的平均通胀目标制。 2.美联储抗通胀总共分为三个阶段：名义通胀水平触顶回落、阻止名义通胀水平反弹以及名义通胀水平自动回落。 3.第一阶段目标已经达成，美联储抗通胀进入第二阶段，这两个阶段分别对应联邦基金利率和美国实际利率的上行。 4.即使第三阶段目标达成，美联储也不一定转向货币宽松，一方面是房租增速过快下行的风险小，一方面是为下一轮经济衰退留足政策空间。 5.非美国家或将面临外部需求下降、资本流出压力加剧以及美元融资成本上升三重压力，本地央行货币宽松压力不减。 风险提示： OPEC继续削减原油产量、出现新的新冠变异病毒、俄乌冲突扩大化 今年前三季度，美国财政政策与货币政策双收紧，中国现有“稳经济”措施没有加码，这促使国际货币基金组织（IMF）大幅下调全球经济增长预期，随之全球大宗商品价格由涨转跌。在工业金属和能源价格回落带动下，主要大宗商品价格指数跌幅达到8%-10%。6月至9月，单单原油价格就完全回吐俄乌冲突以来的所有涨幅，跌破100美元整数关口。非核心通胀压力减弱使得美国名义通胀水平下行，投资者预期美国经济的短期衰退风险居高不下，对于美联储从加息转向降息的押注不断增加，并以此看空长期美债利率和美股。 图表1美国财政&货币双收紧，国际货币基金组织调低今明两年经济增长预期 资料来源：Bloomberg 非核心通胀水平下行速度超过核心通胀水平上行，美国名义通胀水平的大趋势倾向往下，但是这并非美联储抗通胀的终点，充其量只是达成第一阶段目标，后期还有两个阶段目标需要达成——阻止名义通胀水平反弹、名义通胀水平自动回落。考虑到美联储加息进度刚刚追上美国经济形势，防止名义通胀水平反弹又需要较高的实际政策利率，所以9 月美联储点阵图完全推翻了6月点阵图释放的信号，直接把加息路径从“过山车”切换 图表2利率期货市场对于2023年降息的预期大幅减弱，“过山车”式加息路径被彻底否定 资料来源：Bloomberg，华创证券 到“爬山坡”，这种变化向名义通胀水平施加的压力将大于经济增长前景，从而支撑美债利率曲线陡峭化和美股向上反弹。 1.名义通胀水平高企——平均通胀目标制（AIT）的恶果 本轮美国名义通胀水平超预期上行，其根本原因是美国总需求过剩，供给约束在此基础上发挥催化剂的作用，让总需求过剩更早更快的转化成名义通胀压力，这个逻辑成为美联储评估美国名义通胀前景的共识大致经过了三个阶段：（1）名义通胀水平更加偏离中期通胀目标；（2）“暂时性”供给约束推升名义通胀水平；（3）承认需要收紧货币政策压低名义通胀水平；每个阶段都对应美联储的货币政策调整——推出平均通胀目标制（AIT）、追求“就业最大化”以及货币宽松政策大跨度退出。 新冠疫情爆发初期，美联储认为货币宽松政策只能强化信贷效力（LendingPowers），无法直接促进支出效力（SpendingPowers），疫情相关封锁措施冲击美国总需求，很可能加深名义通胀水平向下偏离既定通胀目标的程度，所以美联储催促美国政府加大财政刺激，并且推出允许通胀超调的平均通胀目标制（AIT），试图以未来一段时间名义通胀目标高于2%，抵消过去名义通胀持续低于2%，以便让美国经济更贴近潜在GDP增速，这种“补偿策略”（MakeupStrategies）实质上是一种灵活达成2%通胀目标的妥协，以避免为了应对产出缺口急剧扩大，而把联邦基金利率降至零以下。平均通胀目标制推出以后，联邦基金期货的“负利率”定价消失，黄金随之丧失上行动能。 图表3美国名义通胀水平持续向下偏离既定通胀目标 资料来源：St.LouisFed 从货币政策角度看，平均通胀目标制是基于名义通胀水平持续不达标的历史经验——2012年美联储重置2%的通胀目标以来，其参考基准个人消费价格指数（PCEPriceIndex）持续低于年化2%趋势线。名义通胀水平不达标却没有影响就业市场复苏，2013-2019年美国失业率从8%降至3.6%，非农就业总人口从1.35亿升至1.52亿。“低通胀”和“低失业”长期并存，让美联储认为美国经济中的菲利普曲线已经变得更平坦，促使名义通胀水平达标，或者小幅超调，就能达成更充分的就业，即所谓的最大化就业（MaxEmployment）。 以名义通胀水平超调，追求最大化就业（MaxEmployment），意味着美联储摒弃产出修复为锚的预防性货币政策，进入相机抉择的应激性货币政策。美联储并未设定具体的平均通胀观测期限（AveragingWindow）和失业率目标，只是给出货币政策转向的定性标准——（经过）明显且充分的复苏（SubstantialFurtherProgress）达成就业最大化和价格稳定的目标，但是产出修复还是推动名义通胀水平升到美联储无法忽视的高位，削弱了应激性货币政策的可信度。以名义产出缺口占GDP比重-2%为加息门槛。产出修复触及加息门槛之前，美国经济复苏大致符合美联储的设想。2020年三季度至2021年一季度美国失业率从8.4%降至6%，个人消费价格指数同比从1.5%升至2%。2021年二季度，产出修复触及加息门槛以后，美国经济复苏明显偏离美联储的设想。2021年4月至6月美国失业率从6%降至5.9%，个人消费价格指数同比从2%飙升至3.5%。 图表4耐用品价格同比由负转正，美国名义通胀水平的发生结构性变化 资料来源：Bloomberg，华创证券 名义通胀水平大幅走高，来自于其自身结构的变化——耐用品价格同比由负转正，叠加服务消费价格同比上行，这颠覆了1996年以后耐用品价格同比为负，服务消费价格同比驱动美国名义通胀趋势的格局。耐用品价格上涨主要是二手车价格和家具装饰价格上涨的结果，前者是美国财政刺激所致，后者是美联储超常规货币政策推高美国房价所致。对于名义通胀结构的变化，美联储不是从抗疫相关经济刺激角度入手，而是强调疫情引发的各种供给约束，也就是说把名义通胀水平走高视作非货币政策因素导致的“暂时性”问题。 直到2021年9月美联储才明确了明显且充分的复苏（SubstantialFurtherProgress）的充要条件是失业率朝着预估自然失业率下行路程过半，还强调这个目标已经实现，美联储准备缩减资产购买规模。2021年12月美联储主席鲍威尔参加国会作证，才完全放弃名 义通胀走高的“暂时性”表述，承认名义通胀水平走高是货币政策因素导致，并且着手开启加息周期。此时美国个人消费价格指数同比升至5.8%，接近既定通胀目标的3倍。 2.美国抗通胀第一步：名义通胀水平触顶回落 不同于上世纪70年代，美元贬值和石油危机形成叠加的通胀上行压力；2020-2022年先是新冠疫情形成通胀下行压力，然后俄乌冲突形成通胀上行压力，因而本轮美国名义通胀水平高企，货币宽松政策的贡献要大于70年代，财政刺激的贡献相对小于70年代，因为财政刺激是产出缺口扩大的结果不是原因。名义通胀高企的主要源自美联储为了追求最大化就业而推迟收紧货币政策。 追求最大化就业是基于名义通胀水平不达标的历史经验，这个历史经验源自2008年金融危机以后，美国家庭部门陷入持续的去杠杆进程，但是疫情爆发前夕，家庭去杠杆进程接近结束，2019年家庭部门债务/美国名义GDP从100%降至76%以后逐步走平。因而名义通胀高企的核心原因是线性外推之下，美联储线把家庭去杠杆时期的货币政策经验延续到家庭去杠杆结束以后，由此导致贸易部门的输入性通胀压力向非贸易部门扩散——耐用品价格大涨，压低实际利率，美国房价和房租加速上涨，整个美国名义通胀水平不断创新高。 图表5经过十年的去杠杆以后，美国家庭部门的债务杠杆趋于稳定 资料来源：Bloomberg，华创证券 2021年12月美联储放弃通胀走高的“暂时性”表述，从刺激就业最大化模式转到抗通 胀模式。正如2020年美联储为了对冲新冠疫情冲击需要美国政府加大财政刺激一样，想 有效的抗通胀也需要美国政府退出财政刺激，甚至缩减财政赤字。因为没有上世纪70年代刚性的福利支出和国防支出，2021年上半年抗疫相关财政刺激的力度明显减弱，截止当年二季度，联邦财政赤字占GDP比例从18.6%缩小至11.5%，到了2021年四季度进一步缩小至10.8%。以此为基础，2022年3月美联储正式开启加息周期，实际利率止跌企稳，10年期美债利率与CPI同比之差位于-5%至-6%。美国财政政策和货币政策双收紧，包括美国在内的全球总需求增长承压。4月份国际货币基金组织把2022年全球经济增长预期下修0.8%，供给约束驱动的大宗商品价格5月份转向下行，非核心通胀水平回落。大宗商品下行与美联储加息，推动实际利率上行，美元贸易有效汇率走强，抑制进口价格和耐用品价格上涨，名义通胀水平转入回落。 图表6美国财政与货币双收紧打压需求预期，大宗商品由涨转跌，引导美国名义通胀水平触顶 资料来源：Bloomberg，华创证券 无论非核心通胀水平/核心通胀水平是相互抵消，还是一起回落，美联储抗通胀的第一阶段目标：名义通胀水平触顶回落初步达成，所付出的代价是全球经济增长放缓、新兴市场国家外需下降。对于美国来说，大规模经济刺激以后，其经济增长本来就要回归长期潜在经济增速2%，但是其他国家的经济增长可能就要放缓甚至陷入衰退。首当其冲的是新兴市场国家，因为美国进口价格同比回落，美国家庭消费需求转向服务，新兴市场国家的外需陷入量价齐跌，加上这些国家的内需仍然受到新冠疫情的冲击，自然成为全球经济增长放缓过程中，相对比较脆弱的部分。 3.美国抗通胀第二步：阻止名义通胀水平反弹 在汽油价格与耐用品价格下行推动下，7月以来美国CPI同比从9.1%回落至8.2%，名义通胀水平明显走低，接下来的关键是强化名义通胀下行的持续性，或者说阻止名义通胀水平的二次冲高。潜在引发名义通胀水平反弹的路径有两条：一是大宗商品供给约束加强，非核心通胀水平恢复上行；二是服务价格上行幅度超过商品价格下行，核心通胀水 图表7服务价格上涨快于商品价格，美国名义通胀水平的反弹动能犹存 资料来源：Bloomberg，华创证券 平上行加快。考虑到美国财政&货币双收紧持续施压全球经济增长，供给约束加强更可能拖慢大宗商品价格下行速度，而非改变其下行趋势，所以服务价格超预期上行，就成为未来美国名义通胀水平反弹的主要来源，这和美国家庭消费转向服务相一致。 2021年8月以来，核心CPI中的服务消费价格的贡献从1.6%升至3.9%，翻了超过一倍，这极大的抵消了耐用品价格回落，也正是因为服务价格和耐用品价格没有同步下行，美国名义通胀水平才难以自动回落，才需要美联储继续推高实际利率。大宗商品价格和耐用品价格属于贸