海外宏观周报（2025年第5期）：通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行

2025年2月10日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2025年第5期） 通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行 民银证券研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（1/27）特朗普就职，日央行加息，美元大幅回撤 海外宏观周报（1/20）通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻 海外宏观周报（1/13）强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退 海外宏观周报（1/6）跨年周全球市场并不平静 海外宏观周报（12/23）暗潮涌动的超级 央行周 主要大类资产走势： 【一周焦点】 随着美国就业周重磅数据接连发布，市场对于美联储降息的预期重回谨慎。1月美国新增非农就业尽管弱于预期，但前值连续上修，且更正了更早期过度悲观的年度修订。灾害对单月就业形成一定扰动但后续或回暖，失业率连续第二个月下降；时薪增速回升且前几个月亦上修，服务业薪资强劲，时隔23个月服务生产薪资增速再次反超商品生产薪资，或对核心通胀形成新的“工资—通胀螺旋”冲击。特朗普正式就职三周以来，加征关税、限制移民、全球“退群”等政策陆续推进，政策不确定性也明显增加。通胀上行叠加失业下行，要警惕美国菲利普斯曲线继续逆行（或者至少是原地踏步）。 【交易模式】 最近5个交易日：衰退，宽松，降温，不确定，通胀 【关键数据】 2025-02-07 周变动 美国国债收益率10Y 4.49 -9.0bp 美国国债收益率2Y 4.29 7.0bp 日本国债收益率10Y 1.27 2.0bp 日本国债收益率2Y 0.76 3.3bp 德国国债收益率10Y 2.36 -12.0bp 德国国债收益率2Y 2.05 -8.0bp 标普500指数 6025.99 -0.24% 纳斯达克指数 19523.40 -0.53% 道琼斯工业指数 44303.40 -0.54% 日经225指数 38787.02 -1.98% 伦敦富时100指数 8700.53 0.31% 巴黎CAC40指数 7973.03 0.29% 德国DAX指数 21787.00 0.25% 伦敦现货黄金 2874.65 2.23% 英国布伦特原油现货 74.58 -3.51% 美元指数 108.1001 -0.38% 欧元兑美元 1.0328 -35pips 英镑兑美元 1.2405 17pips 美元兑日元 151.4080 -37965pips 美元兑人民币 7.2889 239pips 美国：就业数据显韧性，失业率下降，时薪增速回升，通胀预期上升，制造业PMI重回50上方，建造支出回升，工业订单下降，贸易逆差扩大。欧洲：CPI延续回升，PPI环比上涨，零售销售环比回落，德国贸易顺差扩大，法德国工业生产维持低迷。日本：家庭消费同比明显加快，价格指数继续回升，景气动向指数回升。 【重要事件】 美国：特朗普加征关税及各国推反制措施。欧洲：英国央行如期降息。日本：美日两国领导人举行首脑会谈。其他地区：印度四年多来首次降息。 【本周关注】 美国1月CPI，英国2024年GDP 目录 【一周焦点】1 通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行1 【交易模式】3 近两周衰退与降温交易增加3 【关键数据】4 美国：就业数据显韧性，通胀预期上升4 欧洲：通胀延续回升7 日本：家庭消费明显加快8 【重要事件】9 美国：特朗普加征关税及各国推反制措施9 欧洲：英国央行如期降息10 日本：美日两国领导人举行首脑会谈11 其他地区：印度四年多来首次降息12 【本周关注】13 本周关注：美国1月CPI，英国2024年GDP13 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明海外宏观周报 【一周焦点】 通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行 随着美国就业周重磅数据的接连发布，市场对于美联储降息的预期重回谨慎。而美国近期通胀预期上行和失业率下行，菲利普斯曲线也出现了逆行特征。 1月美国新增非农就业尽管弱于预期，但前值连续上修，且更正了更早期过度 悲观的年度修订。美国劳工统计局报告显示，2025年1非农就业人数增加14.3 万人，虽然低于17万人的预期，但前两月合计上修达10万人，特别是2024年 12月修正后新增非农达到了30.7万人的23个月高点。此外，截至2024年3 月的年度非农就业下修58.9万人，明显好于去年8月份初步下修值（81.8万），上纠正了过度悲观的修正值。 灾害对单月就业形成一定扰动但后续或回暖。单论1月新增非农就业，极寒天气和洛杉矶严重的山火侵扰也对数据形成较大扰动，仅休闲和酒店业就环比减少5.2万人，在灾害过去后有望回升。其他行业方面，关键的制造业增加0.3万 人，好于全年12月的减少1.2万人，运输、金融和信息业表现下滑，但零售、教育和保健、其他服务业以及政府新增就业表现良好。 失业率连续第二个月下降。CES调查数据显示，1月美国U3失业率下行至4.01%，较去年12月的4.09%下降0.8pp，连续第二个月下行，优异表现超市场预期。从主要失业口径看，U2失业率1.89%，较12月下降0.04pp，其中永久性失业贡献1.00pp（前值1.01pp），暂时失业与完成临时工作贡献0.89pp（前值0.92pp），两者均出现好转。扩大到U3口径，主动辞职贡献0.53pp（前值0.56pp），新入和重回职场贡献1.63pp（前值1.59pp）。扩大到U4口径，气馁工人贡献0.3pp（前值0.3pp）。可见较为核心的U2失业率下行是各口径失业率下行的主要贡献。 时薪增速回升且前几个月亦上修，服务业薪资强劲，市场通胀忧虑加强。1月美国季调后平均时薪为35.87美元/小时，环比升0.48%（前值0.25%），同比升4.06%（前值升4.05%），同比环比均回升。商品生产和服务业生产时薪分别同比升3.99%和4.08%，时隔23个月服务生产薪资增速再次反超商品生产薪资，或对核心通胀形成新的“工资—通胀螺旋”冲击。同日公布的美国密歇根 大学调查显示，美国未来一年和五年通胀预期分别升至4.3%和3.3%，前值分别为3.3%和3.2%。 通胀上行叠加失业下行，美国菲利普斯曲线逆行。2024年下半年美国U3失业率在向上突破4.0%后一度面临持续上行压力，警告经济衰退的“萨姆规则”一度被触发且引发市场恐慌，但随后美国就业市场回暖，近2个月来失业率已连续下行。菲利普斯曲线的另一边，通胀水平则几乎停滞下行，包含食品能源的整体通胀甚至反弹。菲利普斯曲线朝右下方运行（即通胀下失业上）的趋势被阻断甚至逆行，引发了市场忧虑。2月7日在非农和密歇根带小额通胀预期发布后，美股美债走低，商品与美元反弹，美联储2025年降息概率重回一次。 展望下一阶段，特朗普正式就职三周以来，加征关税、限制移民、全球“退群”等政策陆续推进，政策不确定性也明显增加，劳动力市场重新趋紧、通胀预期回升、叠加灾害性事件冲击，都加剧了美国控通胀的难度，要警惕美国菲利普斯曲线继续逆行（或者至少是原地踏步）。 【交易模式】 近两周衰退与降温交易增加 表1：近两周各交易日交易模式 1月27日 1月28日 1月29日 1月30日 1月31日 衰退交易 不确定 衰退交易 宽松交易 紧缩交易 2月3日 2月4日 2月5日 2月6日 2月7日 衰退交易 宽松交易 降温交易 不确定 通胀交易 图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-08-05 2024-08-08 2024-08-13 2024-08-16 2024-08-21 2024-08-26 2024-08-29 2024-09-03 2024-09-06 2024-09-11 2024-09-16 2024-09-19 2024-09-24 2024-09-27 2024-10-02 2024-10-07 2024-10-10 2024-10-15 2024-10-18 2024-10-23 2024-10-28 2024-10-31 2024-11-05 2024-11-08 2024-11-13 2024-11-18 2024-11-21 2024-11-26 2024-11-29 2024-12-04 2024-12-09 2024-12-12 2024-12-17 2024-12-20 2024-12-25 2024-12-30 2025-01-02 2025-01-07 2025-01-10 2025-01-15 2025-01-20 2025-01-23 2025-01-28 2025-01-31 2025-02-05 0 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 资料来源：民银证券测算 表2：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：就业数据显韧性，通胀预期上升 2024年12月职位空缺率与劳动力缺口均下降。12月季调后非农职位空缺数为 760.0万人（预期800万人，前值由809.8万人上修至815.6万人），职位空缺率为4.5%（预期4.7%，前值4.9%）。经测算，12美国劳动力市场缺口为71.4万人（前值由97.7万人上修至103.5万人）。 图2：美国职位空缺人数与空缺率图3：美国劳动力市场供需情况 万人 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 %万人 818000 7 617000 5 16000 4 315000 2 114000 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 0 万人 1000 500 0 -500 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 2024-12 -1000 美国职位空缺数:季调-左轴美国职位空缺率:季调-右轴 美国：劳动力供给缺口-右轴 美国：劳动力供给-左轴美国：劳动力需求-左轴 数据来源：美国劳工部，Wind数据来源：美国劳工部，Wind 2025年1月非农数据略低于预期。1月美国新增非农就业14.3万人（预期17 万人），12月由25.6万人上修至30.7万人，11月由21.2万人上修至26.1万人，新增非农就业6个月移动平均16.5万人（前值14.2万人）。12月ADP就业新增18.3万人（预期15万人，前值由12.2万人上修至17.6万人）。 图4：美国新增非农就业图5：美国ADP就业人数与每月新增人数 万人 120 万人 100 14000 80 8060 40 4020 0 13500 13000 12500 12000 11500 -20 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01