规模效应 + 集成化转型，2025 年实现扭亏为盈；维持买入

瑞浦兰钧（666 HK）预计2025年实现扭亏为盈，主要得益于规模效应释放和精细化运营。2025年归母净利润预计为6.3-7.3亿元，较2024年亏损13.53亿元显著改善。规模效应方面，随着动力及储能电池出货量增长，产能利用率高位运行，单体成本大幅稀释。精细化管理方面，公司通过费用端管控和研发体系调整，聚焦高价值项目，整体费用率同比下降。

公司产能规模与价值链延伸双轮驱动，稳步进入盈利上行通道。2025年全球储能电池出货量预计达640GWh，同比增长82.9%，欧洲及新兴市场需求强劲反弹。瑞浦兰钧精准布局户储赛道，出货量位居前列，产能规划清晰：2025年产能90GWh，预计2026/27年扩至约120/150GWh，规模效应有望持续释放。产品方面，公司大力推广直流侧系统集成产品，有望带动整体储能板块毛利率提升。

成本端关注两大扰动：原料价格传导与出口退税率下滑。原材料价格反弹导致电芯成本抬升，出口退税率下调对出口利润短期挤压。公司已启动动态调价机制，有望平摊原材料上涨压力。同时，规模效应和费用率下行趋势有望部分抵消外部成本上升的影响。综合考量出货量高增长及费用率下行趋势，调整公司2025-27年归母净利润至6.32/12.68 /16.82亿元。基于DCF模型，维持目标价15.46港元，对应1.0倍2026年市销率，维持买入。

核心风险：成本提升导致盈利能力下滑、竞争加剧。