游戏下半年可见性增强，2024年3季度或实现扭亏为盈，维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元10.60 目标价 美元13.00 潜在涨幅 +22.6% 2024年3月8日 哔哩哔哩(BILIUS) 游戏下半年可见性增强，2024年3季度或实现扭亏为盈，维持买入 4季度业绩符合预期，全年经营现金流转正。哔哩哔哩2023年4季度收入为63亿元人民币（下同），同/环比增3%/9%，符合我们/市场预期。调整后归母净亏损为5.6亿元，同/环比收窄58%/36%，对比我们/市场预期的 5.7亿元/6.5亿元，主要受益于毛利率提升（同比+6/环比+1百分点至26% ）。全年首次实现正向经营现金流2.7亿元。 个股评级 买入 1年股价表现 BILIUS 4季度业绩概览：1）广告/VAS收入维持快速增长，分别同比增28%/22% ，效果广告同比增60%+。2）交易场景成为广告收入增长的主要支撑之一 ，2023年全年电商带货GMV100亿元，日均2600万用户观看带货内容，渗透率26%，4季度日均超6万UP主参与带货。3）DAU/日均视频观看量同比增8%/10%，较3季度14%/26%增速进一步放缓。4）游戏收入同比降 12%，主要因新游表现偏软，以及老游戏自然衰退。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% MSCI中国指数 3/237/2311/233/24  展望：管理层指引2024年3季度实现经调整经营利润层面扭亏为盈，对比 2023年4季度为6亿元亏损收窄，预计4亿元/2亿元来自毛利扩张/费用 资料来源:FactSet 股份资料 优化。2024年，我们预计收入侧：1）广告将继续受益于投放系统/算法 52周高位(美元) 25.09 完善、库存释放，但考虑下半年高基数，预计全年同比增16%（2023年 52周低位(美元) 8.94 27%）。2）游戏1季度仍偏软，但下半年可见性增强，我们估算2024年 市值(百万美元) 3,437.26 《三国：谋定天下》/《炽焰天穹》等新游贡献10亿元收入，带动2024年 日均成交量(百万) 16.16 游戏收入增12%。利润侧，我们预计广告收入提升对毛利率正向影响持 年初至今变化(%) (12.90) 续，同时叠加运营费用优化，预计2024年运营利润率-2%。 200天平均价(美元) 12.30 估值：我们小幅下调2024年收入预期，基于可比文娱公司平均1.5倍2024 年市销率，2024年253亿元收入预期，维持目标价13美元/101港元 （9626HK）。尽管短期受用户增长放缓、游戏收入承压影响，股价或仍有波动，但考虑《三国：谋定天下》等新游或提振下半年游戏收入增长，同时广告库存释放及交易生态建设有望带动广告收入维持健康增长。从行业看，中视频平台用户对商业化接受度提升，并将持续受益于AIGC工具 迭代，提升长期变现效率，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 21,899 22,528 25,281 27,810 30,998 同比增长(%) 13.0 2.9 12.2 10.0 11.5 净利润(百万人民币) (6,692) (3,425) (326) 911 2,617 每股盈利(人民币) (16.95) (8.29) (0.79) 2.15 6.15 同比增长(%) 18.3 -51.1 -90.5 -373.7 185.4 前EPS预测值(人民币) (1.33) 3.49 调整幅度(%) -40.9 -38.3 市盈率(倍) NA NA NA 35.4 12.4 每股账面净值(人民币) 38.60 34.88 40.97 47.82 59.52 市账率(倍) 1.98 2.19 1.86 1.60 1.28 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:4季度，MAU/DAU环比回落 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 8182 83 87 88 95 89 969696 94 100 95 77 7981 75 8281 82 939497 103100 60 7272 79 84 90 3033 3838 515153 54 63 101110128130172172197202223237267272294306333326315324341336 400 350 300 250 200 150 100 50 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 0 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：公司资料,交银国际 图表2:4季度，总用户时长同比增7%图表3:4季度，日均观看同比增10% 1,000 800 600 总用户时长(十亿分钟)YoY 946 798820810825 875 679676 584545 402 444462 363 397 373 22%19% 7% 100% 80% 60% 5,000 4,000 3,000 日均vv(左，百万)单视频观看时长(右，分钟) 5 4 3 400 40% 2,0002 200 20% 1,0001 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 00%00 资料来源：公司资料,交银国际 资料来源：公司资料,交银国际 图表4:4季度大会员2,190万 7%7%7%7%7%7%7% 6%6%6%6%7%6%6%6%7% 11111315161718202021212120202122 大会员(左，百万)大会员渗透率(右) 258% 206% 15 4% 10 52% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 00% 资料来源：公司资料,交银国际 图表5:4季度，月均视频上传数量为2320万 月均上传视频数量(百万) 23 23 21 18 19 1313 1011 8 8 5 66 6 25 20 15 10 5 0 资料来源：公司资料,交银国际 图表6:2023年4季度业绩概览 (百万人民币) 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%)点评 总收入 6,142 5,805 6,349 9 3 6,305 1 移动游戏 1,146 992 1,007 2 -12 1,078 -7新游表现弱于预期 增值服务 2,350 2,595 2,857 10 22 2,776 3 广告 1,512 1,638 1,929 18 28 1,883 2效果广告同比增60%+ IP衍生品及其他 1,134 580 556 -4 -51 567 -2 营业成本 -4,893 -4,355 -4,689 8 -4 -4,641 1 毛利 1,250 1,450 1,660 14 33 1,664 0 毛利率(%) 20 25 26 26 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 1,266 992 1,125 13 -11 983 14 行政费用 817 499 512 3 -37 485 5 研发费用 1,494 1,066 1,327 24 -11 1,400 -5 运营利润 -2,327 -1,107 -1,305 18 -44 -1,205 8 运营利润率(%) -38 -19 -21 -19 税前利润 -1,477 -1,319 -1,292 -2 -13 -1,195 8 所得税(支出)/抵免 -20 -18 -5 -16 归属于股东净利润 -1,495 -1,351 -1,296 -4 -13 -1,224 6 净利润率(%) -24 -23 -20 -19 经调整净利润 -1,314 -863 -556 -36 -58 -565 -2 经调整归母净利润 -1,312 -878 -556 -37 -58 -578 -4 经调整净利润率(%) -21 -15 -9 -9 经调整摊薄每股收益(元) -3.3 -2.1 -1.3 -37 -60 -1.4 -4 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表7:2024年1季度业绩展望 (百万人民币) 1Q23 4Q23 1Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 5,070 6,349 5,576 -12 10 22,528 25,281 27,810 30,998 彭博一致预期 5,653 25,693 28,901 32,644 移动游戏 1,132 1,007 998 -1 -12 4,021 4,502 4,526 4,641 增值服务 2,156 2,857 2,457 -14 14 9,910 11,060 12,187 13,543 广告 1,272 1,929 1,586 -18 25 6,412 7,453 8,673 10,217 IP衍生品及其他 510 556 535 -4 5 2,185 2,265 2,425 2,596 营业成本 -3,966 -4,689 -4,061 -13 2 -17,086 -17,491 -18,350 -19,386 毛利 1,104 1,660 1,516 -9 37 5,442 7,790 9,460 11,612 毛利率(%) 22% 26% 27% 24% 31% 34% 37% 营销费用 880 1,125 920 -18 5 3,916 3,919 3,896 4,032 行政费用 572 512 522 2 -9 2,122 2,034 2,053 2,047 研发费用 1,027 1,327 926 -30 -10 4,467 3,663 3,817 4,008 运营利润 -1,375 -1,305 -852 -35 -38 -5,064 -1,826 -306 1,525 运营利润率(%) -27% -21% -15% -22% -7% -1% 5% 经调整运营利润 -1,066 -635 -558 -12 -48 -3,385 -577 952 2,851 经调整运营利润率(%) -21% -10% -10% -15% -2% 3% 9% 税前利润 -598 -1,292 -782 -39 31 -4,733 -1,546 -286 1,545 所得税(支出)/抵免 -32 -5 -3 -39 -90 -79 -6 -40 -232 归属于股东净利润 -628 -1,296 -785 -39 25 -4,822 -1,552