游戏下半年可见性增强，2024年3季度或实现扭亏为盈，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 3月 8日 哔哩哔哩 (BILI US)游戏下半年可见性增强，2024年3季度或实现扭亏为盈，维持买入 4季度业绩符合预期，全年经营现金流转正。哔哩哔哩 2023年 4季度收入为 63亿元人民币（下同），同/环比增 3%/9%，符合我们/市场预期。调整后归母净亏损为 5.6亿元，同/环比收窄 58%/36%，对比我们/市场预期的 5.7亿元/6.5亿元，主要受益于毛利率提升（同比+6/环比+1百分点至 26%）。全年首次实现正向经营现金流 2.7亿元。 4季度业绩概览：1）广告/VAS收入维持快速增长，分别同比增 28%/22%，效果广告同比增60%+ 。2）交易场景成为广告收入增长的主要支撑之一，2023年全年电商带货 GMV 100亿元，日均 2600万用户观看带货内容，渗透率 26%，4季度日均超 6万 UP主参与带货。3）DAU/日均视频观看量同比增 8%/10%，较 3季度 14%/26%增速进一步放缓。4）游戏收入同比降12%，主要因新游表现偏软，以及老游戏自然衰退。 展望：管理层指引2024年3季度实现经调整经营利润层面扭亏为盈，对比2023年 4季度为 6亿元亏损收窄，预计 4亿元/2亿元来自毛利扩张/费用优化。2024年，我们预计收入侧： 1）广告将继续受益于投放系统/算法完善、库存释放，但考虑下半年高基数，预计全年同比增 16%（2023年27%）。2）游戏 1季度仍偏软，但下半年可见性增强，我们估算 2024年《三国：谋定天下》/《炽焰天穹》等新游贡献10亿元收入，带动 2024年游戏收入增 12%。利润侧，我们预计广告收入提升对毛利率正向影响持续，同时叠加运营费用优化，预计 2024年运营利润率-2%。 估值：我们小幅下调2024年收入预期，基于可比文娱公司平均1.5倍2024年市销率，2024 年 253 亿元收入预期，维持目标价 13 美元/101 港元（9626 HK）。尽管短期受用户增长放缓、游戏收入承压影响，股价或仍有波动，但考虑《三国：谋定天下》等新游或提振下半年游戏收入增长，同时广告库存释放及交易生态建设有望带动广告收入维持健康增长。从行业看，中视频平台用户对商业化接受度提升，并将持续受益于 AIGC工具迭代，提升长期变现效率，维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元10.60美元13.00+22.6%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)21,89922,52825,28127,81030,998同比增长(%)13.02.912.210.011.5净利润(百万人民币)(6,692)(3,425)(326)9112,617每股盈利(人民币)(16.95)(8.29)(0.79)2.156.15同比增长(%)18.3-51.1-90.5-373.7185.4前EPS预测值(人民币)(1.33)3.49调整幅度(%)-40.9-38.3市盈率(倍)NANANA35.412.4每股账面净值(人民币)38.6034.8840.9747.8259.52市账率(倍)1.982.191.861.601.28个股评级买入3/237/2311/233/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%BILI USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)25.0952周低位(美元)8.94市值(百万美元)3,437.26日均成交量(百万)16.16年初至今变化(%)(12.90)200天平均价(美元)12.30赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 8日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 4季度，MAU/DAU环比回落资料来源：公司资料, 交银国际图表2: 4季度，总用户时长同比增7%资料来源：公司资料, 交银国际图表3: 4季度，日均观看同比增10%资料来源：公司资料, 交银国际图表4: 4季度大会员2,190万资料来源：公司资料, 交银国际图表5: 4季度，月均视频上传数量为2320万资料来源：公司资料, 交银国际101110128130172172197202223237267272294306333326315324341336303338385151535460637272798490939497103100818283778779817582818882958996969694100950204060801001200501001502002503003504001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23MAU (左，百万)DAU (左，百万)日均使用时长(右，分钟)40236339737344446258454567967679882081082594687522%19%7%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23总用户时长(十亿分钟)YoY01234501,0002,0003,0004,0005,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23日均vv (左，百万)单视频观看时长(右，分钟)111113151617182020212121202021226%6%6%7%7%7%7%7%7%7%6%7%6%6%6%7%0%2%4%6%8%05101520251Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23大会员(左，百万)大会员渗透率(右)5666881011131318231921230510152025月均上传视频数量(百万) 2024年 3月 8日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表6: 2023年4季度业绩概览(百万人民币)4Q223Q234Q23环比 (%)同比 (%)交银国际预测差别 (%)点评总收入6,1425,8056,349936,3051 移动游戏 1,1469921,0072-121,078-7新游表现弱于预期 增值服务 2,3502,5952,85710222,7763 广告 1,5121,6381,92918281,8832效果广告同比增 60%+ IP衍生品及其他1,134580556-4-51567-2 营业成本 -4,893-4,355-4,6898-4-4,6411 毛利1,2501,4501,66014331,6640 毛利率 (%)20252626 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 1,2669921,12513-1198314 行政费用 8174995123-374855 研发费用 1,4941,0661,32724-111,400-5 运营利润 -2,327-1,107-1,30518-44-1,2058 运营利润率 (%)-38-19-21 -19 税前利润-1,477-1,319-1,292-2-13-1,1958 所得税(支出)/抵免-20-18-5 -16 归属于股东净利润-1,495-1,351-1,296-4-13-1,2246 净利润率 (%)-24-23-20 -19 经调整净利润-1,314-863-556-36-58-565-2经调整归母净利润-1,312-878-556-37-58-578-4经调整净利润率 (%)-21-15-9 -9 经调整摊薄每股收益 (元)-3.3-2.1-1.3-37-60-1.4-4 资料来源：公司资料，交银国际预测 2024年 3月 8日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表7: 2024年1季度业绩展望(百万人民币)1Q234Q231Q24E环比 (%)同比 (%)20232024E2025E2026E总收入5,0706,3495,576-121022,52825,28127,81030,998彭博一致预期 5,653 25,69328,90132,644 移动游戏 1,1321,007998-1-124,0214,5024,5264,641 增值服务 2,1562,8572,457-14149,91011,06012,18713,543 广告 1,2721,9291,586-18256,4127,4538,67310,217 IP衍生品及其他510556535-452,1852,2652,4252,596 营业成本 -3,966-4,689-4,061-132-17,086-17,491-18,350-19,386 毛利1,1041,6601,516-9375,4427,7909,46011,612 毛利率 (%)22%26%27% 24%31%34%37% 营销费用 8801,125920-1853,9163,9193,8964,032 行政费用 5725125222-92,1222,0342,0532,047 研发费用 1,0271,327926-30-104,4673,6633,8174,008 运营利润 -1,375-1,305-852-35-38-5,064-1,826-3061,525 运营利润率 (%)-27%-21%-15% -22%-7%-1%5% 经调整运营利润 -1,066-635-558-12-48-3,385-5779522,851 经调整运营利润率 (%)-21%-10%-10% -15%-2%3%9% 税前利润-598-1,292-782-3931-4,733-1,546-2861,545所得税(支出)/抵免-32-5-3-39-90-79-6-40-232 归属于股东净利润-628-1,296-785-3925-4,822-1,552-3261,313净利润率 (%)-12%-20%-14% -21%-6%-1%4% 经调整净利润-1,031-556-496-11-52-3,414-3269112,618经调整归母净利润-1,029-556-496-11-52-3,425-3269112,617经调整净利润率 (%)-20%-9%-