固定收益策略报告：消灭高赔率

二永债独立行情分析

二永债独立行情回顾与后续关注点

近一周银行次级债走势显著走强，呈现由5年期国股行新券向7年至10年期二级债新券轮动的迹象。5年至10年期大行二级债周度收益率平均下行近10bp，其中10年AAA-二级资本债组合开年至今累计收益接近1%，表现优于其他久期组合。

后续关注点：

1. 基金追多力度：历史显示，5年以上国股行二级债牛市依赖公募基金持续接力。当前基金周度净买入已连续两月减持，若基金资金参与超长二级资本债配置，将是本轮牛市延续的关键。
2. 收益空间能否打开：5年期二永债已修复至去年9月新规征求意见稿水平，纠偏基本完成。7年至10年品种后续空间取决于国开债表现，当前二者利差空间渐显逼仄。

摊余债基开放与债市博弈

1月下旬，摊余成本法债基将迎来集中开放再配置，预计开放规模达1238亿。5年及以上期限普通信用债尚有一定超额收益，是否会出现提前抢筹？

市场表现：

• 3年至5年城投债成交笔数创新高，但7年以上信用债成交未见亮点，显示投资者对久期仍存担忧。
• 基金是3年至5年信用债的主要买家，但卖出7年以上信用债，保险及年金为主要承接端，布局摊余债基意愿未达预期。

结论：

• 当前二永债行情是意料之外，核心逻辑为风险偏好回落和“高赔率+明确锚”的安全垫。
• 5年期二永债已接近历史相对中性区域，后续需更多利好推动收益下行。
• 7年至10年二永债空间受制于国开债表现，性价比边际减弱。
• 摊余债基开放提供替代策略，但目前仅观察到3年至5年城投债配置放量，5年以上信用债偏好尚未提升。

策略建议

攻守异势策略：

• 负债端不够稳定的账户：聚焦3年内优质高票息城投，或配置3年左右二永债/TLAC，构建短久期、高流动性组合。
• 负债端稳定的账户：抢跑1月下旬摊余债基开放后的再配置机会，关注4年至5年AA+及以上城投债。
• 7年以上普信债：左侧风险未消，建议待右侧企稳后再行介入。

风险提示：

• 统计数据失真
• 信用事件冲击债市
• 政策预期不确定性