量化点评报告：九月可转债量化月报-转债市场估值修复，赔率仍高

量化点评报告 证券研究报告|金融工程 2024年09月13日 转债市场估值修复，赔率仍高——九月可转债量化月报 八月底转债市场小幅反弹，转债市场估值有所修复，赔率仍然处于较高水 平，左侧配置价值高，绝大部分转债的估值均处于历史低点。然而转债胜率较弱，仍需警惕尾部风险。 当前转债市场估值修复，赔率仍高。当前转债市场：1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市 场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起0.86%分位数的较低水平。2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度位于2018年起4.09%分位数的较低水平。 基于左侧指标测算的中证转债预期收益较高，配置资金流入转债ETF。我们基于市场YTM差值与定价偏离度对中证转债未来半年收益进行回归，当市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。当前我们可 得未来半年中证转债预期收益为4.88%，可见当前转债市场处于低价低估值区间，左侧配置价值显著。当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF，使得转债ETF的份额快速增加。截止至9月6日，可转债ETF的份额滚动季度增速为105%，资金流入转债ETF进行左侧配置。 当前转债市场宏观与风格胜率较低。1）我们使用与权益同步性较强的信用指标，进行基于胜率的中证转债与国债的择时策略，当前市场处于信用 下行区间，信用综合分数为负，因此策略相对低配中证转债，转债的宏观胜率较低。2）同时对于风格来说，当前小盘风格仍然处于中等赔率-弱趋势-超高拥挤区间，综合打分为-3分，即小盘风格未来可能仍然具有一定的不确定性，并不利好转债正股。 转债市场仍需注意尾部风险。1）当股票价格接近1元时，转债接近退市，债底保护逐渐消失，转债会体现出负gamma特征，若此时正股价格继续 下跌，则尾部风险较大。2）低价转债同样还隐含着信评下调的预期，当前资质较弱的非国企转债的隐含利差已经由极值位置逐渐修复，目前为2.86%，即转债隐含的信评下调预期有所恢复。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区间——基本面量化系列研究之三十�》2024-09-10 2、《量化周报：红利风格结构上或将出现分化》2024- 09-08 3、《量化专题报告：K线形态信息中的alpha》2024- 09-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前转债市场估值修复，赔率仍高3 二、当前转债市场胜率较低，仍需注意尾部风险7 三、市场复盘：转债估值收益反弹10 四、可转债策略跟踪12 附录：最新选券结果18 图表目录 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/9/6）3 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/9/6）4 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2024/9/6）4 图表4：转债&国债择时策略净值（2024/9/6）5 图表5：转债&国债择时策略统计（2024/9/6）5 图表6：可转债ETF份额滚动季度增速（2024/9/6）6 图表7：转债&国债胜率择时策略净值（2024/9/6）7 图表8：转债&国债胜率择时策略统计（2024/9/6）7 图表9：当前小盘风格处于中等赔率-弱趋势-超高拥挤区间8 图表10：ccb_out模型定价示例8 图表11：可转债正股股价分别低于2元与3元的数量（2024/9/6）9 图表12：可转债正股股价分别低于2元与3元的转债余额（2024/9/6）9 图表13：隐含利差（平价低于80，余额3个亿以上，评级AA-及以上，正股价2元以上，等权，2024/9/6）9 图表14：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/9/6）10 图表15：中证转债累计收益分解（2024/8/1-2024/9/6）10 图表16：近一个月转债累计收益分解（2024/8/1-2024/9/6，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） ...........................................................................................................................................................10 图表17：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/8/1-2024/9/6，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权）11 图表18：低估值策略净值（2024/9/6）12 图表19：低估值策略统计（2024/9/6）12 图表20：低估值+强动量策略净值（2024/9/6）13 图表21：低估值+强动量策略统计（2024/9/6）13 图表22：低估值+高换手策略净值（2024/9/6）13 图表23：低估值+高换手策略统计（2024/9/6）14 图表24：平衡增强策略（2024/9/6）14 图表25：平衡增强策略统计（2024/9/6）14 图表26：平衡偏债增强策略（2024/9/6）15 图表27：衡偏债增强策略统计（2024/9/6）15 图表28：信用债替代策略净值（2024/9/6）16 图表29：信用债替代策略统计（2024/9/6）16 图表30：波动率控制策略净值（2024/9/6）16 图表31：波动率控制策略统计（2024/9/6）17 图表32：低估值策略最新选券结果（2024/9/6）18 图表33：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/9/6）18 图表34：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/9/6）19 图表35：平衡增强策略最新选券结果（2024/9/6）19 图表36：平衡偏债增强策略选券结果（2024/9/6）20 图表37：信用债替代策略最新选券结果（2024/9/6）20 图表38：波动率控制策略最新选券结果（2024/9/6）21 一、当前转债市场估值修复，赔率仍高 当前转债市场估值修复，赔率仍高。中证转债自八月底开始小幅反弹，我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前的赔率水平与左侧配置价值： 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于 历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-3.49%，位于2018年起0.86%的分位数，处于历史较低水平。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1， 用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-4.72%，位于2018年起4.09%的分位数水平。 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/9/6） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 信用债与转债YTM差值-历史6年中位数中证转债净值(左轴)当前水平 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 0.9 2018201920202021202220232024 -4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/9/6） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 CCBA定价偏离度中证转债净值(左轴) 当前水平 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 0.9 2018201920202021202220232024 -8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于赔率指标，转债预期收益显著。若我们将上述两个择时指标作为解释变量，中证转债未来半年的收益作为被解释变量，并进行带符号限制的回归。由下图可见，仅使用 赔率指标便可对中证转债未来半年收益进行较好的拟合，即当市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。基于9月6号的赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为4.88%，可见当前转债市场处于低价低估值区间，左侧配置价值显著。 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2024/9/6） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了8.83%的年化收 益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现2.69%的年化收益。当前转债市场处于低价、低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。 图表4：转债&国债择时策略净值（2024/9/6） 5 4.5 转债仓位(右轴)基准净值(50%转债50%国债)转债&国债择时策略 100% 43.532.52 80%70%60%50%40%30% 1.5 20% 1 10% 0.5 0% 2008 201420162018 90% 20102012202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基准净值(50%转债50%国债) 转债&国债择时策略 图表5：转债&国债择时策略统计（2024/9/6） 年化收益 年化波动 最大回撤 年化收益 年化波动 2008-2009 2.39% 9.72% 20.52% 14.46% 6 2010-2011 -0.61% 4.94% 11.86% 6.98% 2012-2013 10.50% 6.19% 9.34% 2014-2015 4.99% 14.81% 28 2016-2017 -1.01% 5.10% 2018-2019 7.32% 2020-2021 3 2022-202 资料来源：Wind，国盛证券研究所 左侧配置资金流入转债ETF。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF，使得转债ETF的份额快速增加。截止至9月6日，可 转债ETF的份额滚动季度增速为105%，资金流入转债ETF进行左侧配置。 图表6：可转债ETF份额滚动季度增速（2024/9/6） 460 可转债ETF(511380.SH)份额滚动季度增速中证转债(左轴) 120% 440 420 100% 80% 60% 40040