证券行业2022年中期策略报告：左侧布局窗口期，择选优质个股提高赔率

收入结构、后市走向对经纪业务收入会产生较大影响。与往年不同，今年一季度市场景气度大幅下行，但股基交易量仍在高位，代理买卖证券业务受损不明显。往年牛熊交替时期，区间换手率往往较高，股基交易量大多保持在高位。但若市场持续震荡进入全面熊市，股基交易量亦容易出现明显下滑。受申赎及基金结构变化影响，代销金融产品业务产生较明显的收入下滑。全年业务展望，若后市景气度未见明显提升，悲观预期全年经纪业务同比-25%，代理买卖证券业务收入占比较高或代销金融产品业务中来自管理费分佣较高的券商收入下滑会较小一些。若后市景气度得到回暖，乐观预期行业收入同比增长9.2%，财富管理收入占比较高的券商增长更为明显。 资管业务短期受损，但不改长期趋势。市场景气度下滑，但非货基规模同比微增。往年复盘，过往基民净赎回较大的时点往往是牛熊交替及震荡市。 今年Q1与以往不同，往年牛熊交替期间，基民单月净赎回规模往往超过基金规模的12~18%；但今年基民净赎回规模仅为0.2~0.5%。基民资产配置能力得到一定提升。短期波动难改财富管理主逻辑。固收与股混类基金转化效率明显提升的当下，长期业绩增长更应关注非货基规模变化而非股混型基金短期波动。资管业务仍是行业最大的阿尔法。全年收入展望，若市场景气度未见回暖，悲观预期行业资管收入同比-27.9%，若市场景气度回暖，乐观预期行业资管收入或同比增长14.3%。 投行业务展现一定稳定性，静待全面注册制落地，关注投行资本化业务发展。一季度投行业务收入同比微增，对行业尤其是头部券商净利润提供一定支撑。北交所设立、全面注册制落地在即，围绕投行业务发展跟投、PE/VC等业务对头部券商自营业务改造、投行业务转型升级的重要性持续提升。 全年收入展望，若市场景气度未见回暖，过往项目储备或将有所消耗，悲观预期投行业务同比-18.1%；若景气度回暖，乐观预期行业投行业务同比+20.1%。 重资本业务收益率成为全年券商业绩的关键。一季度市场明显下行，自营业务成为拖累行业增长的核心因素。近几年全行业中性自营资产占比持续快速提升，方向性权益占比明显压降，自营对熊市的敏感度较以往已有明显降低，但是在单边大幅下行时，仍然难以承受业绩波动。一季度展现的现象表面上是证券市场价格的波动，但实质上是券商资金利用效率的问题。部分券商仍大量将自有资金方向性投入证券市场。资金类业务需求增速不及券商融资增速。未来，去方向性自营转型成效决定了传统券商业绩增长空间。头部券商受益于投行资本化、衍生品业务牌照及卓越的主动管理能力，去方向化转型领先行业，展现自营阿尔法，今年一季度重资本业务净收益率领先行业。全年业绩展望，若市场景气度持续低迷，悲观预期重资本业务收入同比-38.1%；若市场景气度得到回暖，乐观预期重资本业务收入同比+14.3%。 复盘2021年至今，行业整体下行，但结构性机会明显。2021年核心投资机会在财富管理板块。年内板块总体下跌3.7%，但财富管理特色券商平均增长超30%。但2022年以来财富管理特色券商均产生较大回撤，传统头部券商虽亦有下跌，但跌幅不明显。总体证券行业已处于历史估值区间的低位。 投资建议：券商板块PB估值低于过去7年以来93%的估值分位，左侧布局时点已至。从历史表现出发，板块触及估值低点后的上涨概率较大，但后市走向是投资策略选择的关键：若市场景气度持续低迷，年内财富管理特色券商难以实现明显的业绩增长，头部券商业绩超预期的可能性更大； 若市场景气度得到明显回升，财富管理仍然有望成为市场选择的主要配置方向。我们维持推荐头部优势明显的中信证券、中金公司、华泰证券，经营特色明显的东方财富、东方证券、广发证券、国联证券，重点关注兴业证券。 风险提示：经济下行压力加大，市场大幅下跌，财富管理市场不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 市场景气度大幅下滑，全年行业业绩展望成为投资重点。我们尝试通过敏感性分析，判断在悲观/中性/乐观的市场景气度假设下，券商行业整体业绩情况以及何种券商能够在不同的市场景气度下获得更高的业绩增长。 投资逻辑 券商板块总体已处估值低位，板块PB估值低于过去7年以来93%的估值分位，左侧布局时点已至。总体券商板块上涨概率较大，但后市走向是当前券商投资标的选择的关键。若市场景气度持续低迷，年内财富管理特色券商难以实现明显的业绩增长，头部券商业绩超预期的可能性更大。若市场景气度得到明显回升，财富管理特色券商业绩或将超预期增长。我们维持推荐核心竞争力显著的东方财富、中信证券、东方证券、广发证券、国联证券、华泰证券、中金公司，重点关注兴业证券。 一、全年业务展望：经营难度加大，分化趋势持续 （一）经纪业务：财富管理短期受损，但不改长期趋势 1、收入结构、市场环境决定同比增速 经纪业务收入结构对一季度同比增速影响较大。今年一季度上市券商经纪业务收入合计297.7亿元（同比-5.1%）。过往由于券商经纪业务以代理买卖证券业务为主，业务模式相对成熟，不同券商之间收入同比增速主要受期间交易量影响，不同券商同比增速产生明显差异的可能性不高。但是今年一季度不同券商之间经纪业务的收入增速差距明显。 我们认为主要原因是财富管理转型，券商代销金融产品业务收入占经纪业务收入比从2019年7%提升至2021年13%。今年券商代销金融产品业务收入下降明显。因此，代理买卖证券业务收入占比较高的券商一季度收入稳定性最高（如东吴、华林、华安、天风证券），代销金融产品业务收入占比较高的券商中，管理费收入占比较高的券商收入稳定性亦更高一些（如东方财富、东方证券）。 图表1上市券商经纪业务收入同比增速一览 今年一季度市场下行，但股混基金规模超预期。基民净申购或大于净赎回。2022年市场行情显著下行，但基金市场规模未出现明显下滑。2022年一季度股混基规模合计7.52万亿元（同比+7.4%）债券型基金规模4.2万亿元（同比+54.7%）。考虑到一季度沪深300指数下跌16.6%，股混基规模下行或更多来源于基金净值下跌。债券型基金基民净申购或大于净赎回。债券型基金规模持续上行。非标转标、房住不炒及打破刚兑之后，基金、券商资管、银行理财将逐渐成为居民财富管理的主要方式。 长期看好财富管理业务发展，但短期看，全年经纪业务同比增速分化预将持续，业绩增速差异取决于后市走向。 （1）若市场持续下跌，代理买卖证券业务收入占比较高的券商同比增速会略高一些。2015年以来，市场明显下跌时，股混基金规模波动高于股基成交量波动。市场持续下行期间股基成交量波动更低的主要原因是区间换手率为其提供支撑。股票成交量=总市值×区间换手率。总市值下行幅度往往低于股混型基金规模波动幅度。此外在市场明显下跌期间，区间换手率往往会出现明显提升。财富管理大趋势虽仍在持续，但短期市场波动会促使投资者更多的将资金投入风险较低的货币型及债券型基金中。此外，股混型基金受净值下跌影响，亦会明显一定缩水。固收类基金申赎费率及管理费尾佣较低，在2021年高基数下，若后续市场不能企稳复苏，代销金融产品业务全年看将有所下滑。 图表2 2015年来股混基金规模对市场敏感度高于股基日均成交量 图表3 2015年月换手率及沪深300收益率一览 （3）若下半年市场景气度回暖或低位震荡，代销金融产品业务占比较高的券商经纪业务同比增速提升更明显。 1、2015年尤其是2020年以来，在市场低位震荡时，股混型基金规模波动低于成交量波动。主要原因或是居民资金持续入市，净值缩水影响减弱，基金规模有所抬升。而代理买卖证券业务端，市场低位震荡时，区间换手率会明显下滑，市场成交量有所下行。 2、当市场景气度短期大幅恢复时，我们预期基民申购热情会得到提升。基金资产的配置结构将有所切换，权益类基金销售及保有占比有望提升，代销金融产品业务得到修复，业务收入或将得到明显增长。依照对过去市场景气度改善时的情况分析，代理买卖证券业务将有所改善，但幅度往往不及股混型基金规模增速。区间换手率会有短期明显提升，之后回落至平均区间内。在这样的情景假设下，代销金融产品业务收入占比较高的券商经纪业务收入或将增长更为明显。 图表4部分券商代销金融产品业务收入占经纪业务比重一览 2、情景假设：2022全年经纪业务展望 当前时点对后市展望存在较大不确定性。我们情景假设尝试计算在不同市场景气度下的经纪业务收入。 悲观假设为牛熊切换后市场景气度未见上行。全年熊市下，一季度牛熊切换带动了市场交易量上行，但二季度后交易量将明显下行。在这样的预期下，全年经纪业务行业收入预计为1157.8亿元（同比-25.1%），代销金融产品业务收入占比降至10.8%。 中性假设为假设牛熊切换后，市场景气度有所回升。这样的预期下，二季度后交易量将有所回升。全年经纪业务收入预计为1404.7亿元（同比-9.1%），代销金融产品业务收入占比提升至15.1%。 乐观假设为假设牛熊切换后，市场景气度大幅回升，回归牛市。这样的预期下，市场日均交易量将大幅提升。全年经纪业务收入预计为1686.6亿元（同比+9.2%），代销金融产品业务收入占比提升至16.6%。 图表5不同情景下经纪业务收入展望 （二）资管业务：关注券商资管业务转型 1、往年复盘，资管业务如何修复 复盘2012年以来主要公募基金市场结构变化，可以发现： （1）资管新规以来，股混型基金受益最为明显。自2018年4月底资管新规发布至2022年3月，股混型基金规模增长2.1倍，债券型基金规模增长1.3倍，货币型基金规模增长28%。一方面受益于资管新规打破刚兑、房住不炒等政策引导，另一方面也受益于2019年以来三年牛市行情。 （2）市场持续扩容，结构伴随市场环境切换。2012年以来，当指数收益率明显上扬时，债券型基金增长放缓，部分时点出现负增长。但当指数收益率快速下行时，债券型基金大多会出现明显高速增长。2022年一季度，非货基规模15.1万亿元（同比+21.0%，环比-6.4%）。环比虽有下滑，但更多的或来源于基金净值本身下跌，市场整体在扩容。此外，债券型基金规模大幅提升，截至2022Q1，债券型基金规模4.2万亿元（同比+54.7%，环比+2.2%）。 图表6各类基金增速及沪深300期间收益率对比 （3）往年复盘，股混基多数时点规模压降来源于净值下滑。往年来看，以中证混合型基金指数收益率近似算作因净值下滑产生的混合型基金规模下行。以此计算发现基民净赎回高于净申购往往出现在两个时点：一是牛熊切换，基金净值大幅下滑时；二是基金净值企稳小幅回升而后持续震荡时。 2022年来股混型基金展现阿尔法。2022年一季度以来属于牛熊切换，基金净值大幅下滑的时点。但今年一季度中证混合型基金指数环比下滑14.8%、中证股票型基金指数环比下滑16.5%，但期间股票型基金规模环比下行11.9%，混合型基金规模环比下行13.3%。 基民净赎回或略大于净申购。但往年同等幅度的净值下跌往往会带来12%~18%的净赎回。 此轮基民净赎回规模比明显低于往年。 图表7股混型基金增速及中证混合型/股票型基金指数期间收益率对比 图表8债券型基金增速及中证债券型基金指数期间收益率对比 图表9股混型基金基民净申购/赎回占比明显降低 基民行为出现改变的可能原因是债基、货基补仓。三月份债券型基金规模下滑7.1%，而期间中证债券型基金指数收益率下滑仅0.3%。货币型基金规模下滑3.2%，期间中证上行0.2%。我们认为可能三月基民开始赎回部分债券型及货币型基金，加仓股混型基金。 现象体现出股混与固收类基金转化效率有所提升；基民投教成效展现、财富管理大趋势的形成。1、2015~2018年债券型基金规模不大，两者之间相互转化效率不高。在房住不炒及资管新规业务改造推进下，债券型基金及股混型基金转化效率有明显提升。2、基民投教成效有所展现，基民资产配置多元化、长期化趋势有所展现。 年内业绩判断取决于下半年市场景气度： （1）若市场景气度回暖，资管业务年内收入有望超预期。基民理财需求仍然