春季躁动进入下半场：量缩价涨
核心观点：
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市场状态：量缩价涨。
- 量缩： 监管降温信号（提高融资保证金比例、ETF净流出、证监会工作会议表态）推动市场回归理性，成交量将回归正常状态。
- 价稳： 经济数据开门红（PPI降幅收窄）与政策持续发力（央行降息、中央重视房地产高质量发展）支撑春季躁动延续，指数仍存上行空间。
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市场驱动因素转变：
- 上半场： 风险偏好回升带动成交量放大，中小盘、成长、高估值风格占优。
- 下半场： 市场回归理性，风险偏好下降，成长与质量因子或将占优。业绩增长成为主要驱动因素，年报预喜率有望上升。
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业绩改善：
- 内卷程度降低（毛销差提升）带动业绩改善比例增加。公用、钢铁、通信、建材、有色等行业毛销差改善明显，相关行业净利润正增公司比例靠前。
- 25Q3全A非金融毛销差提升，净利润增速正增比例提升。
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配置方向：
- 关注业绩增长预期较强的非银（保险开门红、投资收益增厚）、顺周期（财政基建发力、需求侧刺激、通胀回归共识，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭）、科创（卫星导航、商业航天、存储器、光模块、电路板）。
关键数据：
- 全A成交额/换手率：1/14全A成交额4.0万亿（历史新高），日换手率3.2%（近十五年次高）。
- 两融资金：26年以来累计净流入1774.1亿元，两融交易占比最高11.7%（近十年99%分位）。
- 春季躁动：过去16轮平均持续39个交易日，平均最大涨幅15.8%。
- 本轮春季躁动：持续时间21日，上证最大涨幅9.8%。
- 业绩预告：截至1/17，全A预喜率37.8%（超24年33.5%）。
- 26E业绩预测：全A上修/下修公司占比上升至97%。
- 毛销差改善：25年以来公用、钢铁、通信、建材、有色等行业毛销差明显提升。
- 25Q3业绩改善：全A非金融毛销差提升0.2%，净利润增速正增比例提升5.8%。
- 26E净利润上修/下修公司比例：非银400%（第一），顺周期（有色280%/石化250%/建材200%），科创（电新139%/通信130%/电子124%）。
研究结论：
春季躁动进入下半场，市场将逐步回归理性，成交量将萎缩，但指数仍存上行空间。驱动因素从主题转向增长，业绩增长成为主要驱动力。配置上关注业绩增长预期较强的非银、顺周期、科创板块。
