策略周聚焦：躁动退潮

躁动与退潮的历史经验。 春季躁动源自业绩空窗期的政策期待，2000年以来春季行情平均持续45个交易日，最大涨幅17%，而在春季躁动结束后，市场通常会进入震荡休整期，2000年以来上证综指在春季行情结束后的三个月内最大跌幅均值13%，对应回吐前期涨幅的89%。 今年春季行情已持续62个交易日，最大涨幅14%，对比历史上涨时空，今年的春季躁动或已结束，近期市场波动加大，短期可能进入震荡休整期。按照历史经验测算，春季行情结束后三个月内指数最大回吐或可达前期涨幅的89%。 三个短期风险，不影响中期看多逻辑。 春季躁动退潮，三个短期风险导致市场震荡休整，拉长时间不影响中期看多逻辑。春季躁动暂告一段落，当前市场担忧三个下行风险：①布林肯推迟访华，地缘政治风险加剧；②部分板块在经历前期上涨后估值较高；③稳增长政策力度不足。我们认为上述因素可能在短期造成市场震荡休整，但并不影响中期看多逻辑。往后走需跟踪稳增长政策的发力，以及经济基本面的修复进度。 ①地缘政治：布林肯访华推迟，引发市场对地缘政治风险的担忧。但王毅同布林肯已通电话，22年11月G20以来中美关系边际改善，23年地缘政治因素相对缓和。 ②估值：经历前期上涨后当前市场估值不低。但近期多项数据显示经济复苏加快，春节前后银行间票据利率快速上行，预计信贷将迎“开门红”。伴随经济基本面修复，部分行业的高估值将被消化。 ③稳增长政策：市场担忧稳增长政策后续乏力，但我们认为今年从中央到地方，稳增长决心和政策力度充足，预计后续会有更多配套措施出台，政策预期可以更乐观一些。 配置建议：风格偏大盘蓝筹，看好工业金属、大金融、地产后周期。 23年居民部门加杠杆，流动性宽松预期可能落空，价值蓝筹的风格切换或将提前。前期报告《大金融：迟到的调仓》指出23年政策意图为通过居民部门加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆，市场预期的流动性宽松假设可能被打破，对应大盘蓝筹的价值风格占优。行业建议关注工业金属、大金融、地产后周期（汽车、家电、白酒）。 ①工业金属：库存低位，经济逐步企稳修复，通胀有望带来结构性的涨价机会。 ②大金融：经济预期改善+估值底部+机构低配。 ③地产后周期（家电、汽车、白酒）：政策促消费的重要抓手，地产景气回暖驱动估值抬升。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、春季躁动源自业绩空窗期的政策期待，历史上平均持续45个交易日，涨幅17%，结束后三个月内最大跌幅13%，对应回吐前期涨幅的89%。 2、今年春季行情已持续62个交易日，最大涨幅14%，躁动或已退潮，市场可能进入震荡休整期。 3、三个短期风险（地缘政治、估值、稳增长政策力度）导致市场震荡休整，拉长时间不影响中期看多逻辑。 ①地缘政治：布林肯访华推迟，引发市场对地缘政治风险的担忧。但王毅同布林肯已通电话，22年11月G20以来中美关系边际改善，23年地缘政治因素相对缓和。 ②估值：经历前期上涨后当前市场估值不低。但近期多项数据显示经济复苏加快，春节前后银行间票据利率快速上行，预计信贷将迎“开门红”。伴随经济基本面修复，部分行业的高估值将被消化。 ③稳增长政策：市场担忧稳增长政策后续乏力，但我们认为今年从中央到地方，稳增长决心和政策力度充足，预计后续会有更多配套措施出台，政策预期可以更乐观一些。 4、配置建议：23年居民部门加杠杆，流动性宽松预期可能落空，价值蓝筹的风格切换或将提前，建议关注工业金属、大金融、地产后周期（汽车、家电、白酒）。 ①工业金属：库存低位，经济逐步企稳修复，通胀有望带来结构性的涨价机会。 ②大金融：经济预期改善+估值底部+机构低配。 ③地产后周期（家电、汽车、白酒）：政策促消费的重要抓手，地产景气回暖驱动估值抬升。 一、躁动与退潮的历史经验 春季躁动平均持续45个交易日，涨幅17%，结束后三个月内最大跌幅13%。由于岁末年初业绩空窗期，叠加中央经济工作会议等重大政策会议密集召开，A股通常在年底迎来春季躁动行情。回顾历史，春季行情常有，上涨时间和幅度有所不同，2000年以来A股春季躁动行情平均持续43个交易日，期间上证综指最大涨幅均值17%（剔除2007、2015年牛市）。而在春季躁动结束后，市场通常会进入震荡休整期，2000年以来上证综指在春季行情结束后的三个月内最大跌幅均值13%，对应回吐前期涨幅的89%，即春季躁动期间指数上涨100点，后续三个月内指数最大跌幅对应下跌89点。 今年春季行情已持续62个交易日，最大涨幅14%，躁动退潮，市场进入震荡休整期。22/11以来伴随地产、防疫、企业家信心的快速调整，A股进入上行通道。从22/11/11开始，截至23/02/02春季行情累计62个交易日，期间上证综指涨幅14.3%，对比历史上涨时空，今年的春季躁动或已结束，近期市场波动加大，短期可能进入震荡休整期。按照历史经验测算，春季行情结束后三个月内指数最大回吐或可达前期涨幅的89%。 图表1历史上春季躁动平均持续43个交易日，涨幅17%，退潮后三个月内最大跌幅13% 二、三个短期风险，不影响中期看多逻辑 春季躁动退潮，三个短期风险导致市场震荡休整，拉长时间不影响中期看多逻辑。 春季躁动暂告一段落，当前市场担忧三个下行风险：①布林肯推迟访华，地缘政治风险加剧；②部分板块在经历前期上涨后估值较高；③稳增长政策力度不足。我们认为上述因素可能在短期造成市场震荡休整，但并不影响中期看多逻辑。往后走需跟踪稳增长政策的发力，以及经济基本面的修复进度。 地缘政治：布林肯访华推迟，22年11月G20以来中美关系边际改善，23年地缘政治因素相对缓和。22年11月G20峰会习总书记同美国总统拜登举行会晤，这是拜登上台以来双方首次线下会晤，本次会晤双方就台海问题等要点达成一定共识，随后6天内中美4次互动，叠加美国国务卿布林肯与财长耶伦的访华预期，中美关系边际缓和。而受中国无人飞艇误入美领空事件影响，2月3日美方宣布推迟布林肯访华，引发市场对地缘政治风险的担忧。但当晚中央外事工作委员会办公室主任王毅应约同美国国务卿布林肯通电话，双方就如何以冷静、专业态度处理偶发事件进行了沟通。我们认为以G20峰会为基础，中美关系在2023年会进入阶段性缓和期，海外风险的不确定性逐渐收束。 后续关注11月将在美国举办的亚太经合组织（APEC）会议，2013年以来，习总主席先后九次出席APEC会议并发表重要讲话，若中美元首再次线下会晤，将进一步降低地缘政治风险的担忧。 图表2中美关系边际缓和，地缘政治因素中期向好 估值：1月信贷有望超预期，经济复苏加快，基本面修复消化估值。经历22/11以来的春季躁动行情后，当前市场整体估值不低，上证综指PE-ttm已从22/11的11.4倍（过去三年2%分位）上涨至当前13.1倍（40%分位），对应ERP从5.7%降至当前4.7%。板块上看，前期涨幅较高的消费行业当前估值分位较高，轻工、商贸零售、汽车、社服等行业估值均处过去五年85%分位以上。市场觉得估值贵主要源自对基本面信心不足，但近期多项数据显示经济复苏加快，春节消费普遍恢复至2019年7-8成，海外机构近期纷纷上调中国经济增速预测，从彭博一致预期来看，中国23年GDP增速预测继1/19从4.8%上调至5.0%后，1/23再度上调至5.05%。此外，春节前后银行间票据利率快速上行，6个月国股银票转贴现利率从12月底0.6%快速上行至当前2.4%，1年期从1.3%上行至2.0%，侧面反映出银行贷款投放积极，预计信贷将迎来“开门红”。当前万得一致预期1月新增信贷4.2万亿，历史上看2013-22年连续10年1月信贷超市场预期，我们认为今年信贷开门红是大概率事件。后续伴随经济基本面修复，当前部分行业的高估值将被消化，中期视角看估值并非制约市场表现的核心矛盾。 图表3上证综指PE分位数从11月2%升至当前40% 图表4上证综指ERP从11月5.7%降至当前4.7% 图表5前期涨幅较高的消费板块当前估值偏高 图表6春节前后银行间票据利率快速上行 图表7 2013-22年连续10年1月信贷超市场预期 稳增长政策：中央到地方，发力稳增长，政策决心和力度不用担心。22/11以来地产、防疫、企业家信心的快速调整，是A股进入春季躁动的主要原因，当前市场担忧稳增长政策后续乏力，但我们认为今年从中央到地方，稳增长决心和政策力度充足，预计后续会有更多配套措施出台，政策预期可以更乐观一些。新春首个工作日，国务院召开常务会议，要求持续抓实当前经济社会发展，推动经济运行在年初稳步回升。全国各地纷纷响应，密集召开“新春第一会”，截至2月3日，全国已有超过20个省市召开了“新春第一会”，包括江苏、广东、浙江、山东、上海等经济重镇纷纷出台稳增长政策措施，作为地方新一届领导班子召开的全省/市级别大会，定调全年经济工作方向，对未来一年政策取向具有前瞻性。从会议意图来看，发展放在第一位，着力实现经济回升和高质量发展。从内容来看，各地普遍把重心放在促消费、扩投资、稳外贸、优化营商环境。 图表8春节后从中央到地方，发力稳增长 三、配置建议：风格偏大盘蓝筹，看好工业金属、大金融、地产后周期 23年居民部门加杠杆，流动性宽松预期可能落空，价值蓝筹的风格切换或将提前。 前期报告《大金融：迟到的调仓》指出23年政策意图为通过居民部门加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆，市场预期的流动性宽松假设可能被打破，对应大盘蓝筹的价值风格占优。行业建议关注工业金属、大金融、地产后周期（汽车、家电、白酒）。 工业金属：库存低位，经济复苏驱动价格上行。伴随疫情防控放松，经济逐步企稳修复，通胀有望带来结构性的涨价机会。历史上经济复苏的年份里，通常伴随工业品价格上行，并且沿着价格—毛利—业绩—股价传导带来结构性的投资机会。其中工业金属当前库存处历史底部，未来经济复苏预期下带来的补库需求可能带动相关品种价格提升。 截至23/01，上海保税区铜库存5.3万吨，处过去5年9%分位，全国电解铝库存61.2万吨，处过去5年10%分位，锌锭库存6.8万吨，处过去5年5%分位，螺纹钢社会库存300万吨，处过去5年8%分位。 图表9历史上经济复苏阶段通胀上行 图表10通胀上行时上游资源品超额收益显著 图表11钢铁当前库存处历史底部 图表12工业金属当前库存处历史底部 大金融：经济预期改善+估值底部+机构低配。类似12年、18年底，经济复苏预期下银行、保险、券商占优。估值方面，大金融估值分位处行业后1/3梯队，银行、地产PB处过去5年10%分位，保险、券商处过去5年25%分位，仍有修复空间。机构配置方面，22Q4公募小幅加仓大金融，但仍处历史低位，公募持仓银行占比3%，处2010年以来24%分位；保险占比0.4%、10%分位；券商占比0.9%、22%分位。 图表13经济复苏背景下大金融表现占优 图表14金融地产在当前公募配置中占比较低 地产后周期（家电、汽车、白酒）：政策促消费的重要抓手，地产景气回暖驱动估值抬升。消费板块中，地产后周期和大众消费确定性更高，地产销售数据回暖驱动家电、汽车、白酒等地产后周期板块估值抬升，2005年以来5轮地产销售上行周期，白酒、家电估值都随之明显上升。此外，从各地“新春第一会”的促消费措施来看，汽车、家电均是释放需求的重要抓手，包括上海、江苏、河南、辽宁等地均明确延续新能源车置换补贴，实施绿色智能家电消费补贴等。需求恢复带来的涨价预期，或将驱动地产后周期的消费板块盈利上行。 图表15各地“新春第一会”促消费政策中，汽车、家电都是重要抓手 风险提示： 1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期； 2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。