策略周聚焦：躁动中的大切换

开年未见“开门红”，但我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中已经提示，24年关键在于结构的仓位调整，而非市场的趋势性机会，结构胜总量。 元旦后机构的调仓已经开启，我们建议红利底仓+科技成长。短期不必继续悲观，躁动中风险偏好和预期差是关键因子，弱预期在市场底部反而是优势。 新春躁动：风险偏好>基本面，预期差是促发躁动的关键因子 当下市场价格影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面。我们认为当前时点没必要继续悲观，市场预期已处底部区间，风险偏好各项指标均处历史低位，弱预期在市场底部反而是优势，增加配置性价比。若政策或外围环境发生关键变化，经济高频数据超预期向好，弱预期下风险偏好有望大幅回升，市场也会对预期差重新定价。 风险偏好：成交额&基金重仓股换手率处近3年均值-1std，ERP近5年分位数超90%，情绪指标见底，过去一周没有进一步恶化，外资对中国资产乐观，游戏新规反馈温和。可能提升风险偏好的关键事件：PSL重启，“三大工程”推进落地；中国台湾地区领导人选举，地缘政治不确定性落地提升风险偏好；美联储降息预期。 基本面没有坏消息就是好消息，过去两个月地产成交超季节性恢复，1-2月信贷有望开门红。最近一周（23年第53周）30大中城市商品房成交面积395万平米，较此前一周环比增长25%。信贷开门红概率较高，2011年以来年初多见信贷高增，即便剔除春节因素影响，信贷超预期年份过半。 大切换：红利底仓+科技成长 公募重仓换手率低位，过去两年机构配置未发生显著变化，在中长期增长中枢下移，以及科技创新政策取向逐渐明晰的背景下，机构的调仓可能在24年才刚刚启动。切换方向：红利底仓+科技成长。红利资产在无风险收益率下行背景下稳定受益，有望成为机构的底仓配置。科技创新受益于经济结构转型的时代主题下、政策支持方向明确，同时海外货币紧缩周期对于估值的压制将有效缓解。 躁动前期超跌反弹为主，本轮集中在电新和地产链，但机构担忧基本面难参与，更倾向于在躁动过程中寻找全年主线。 春季躁动领涨行业对全年主线具有指示意义。春季躁动涨幅前五的行业有两个跑进全年前十的概率高达77%，有三个跑进全年前十的概率46%。典型如2019年核心资产行情，电子、食品饮料、家电全年涨幅居前，其中食品饮料、家电均为春季躁动中涨幅前五行业；2017年消费升级+供给侧结构性改革，全年消费（食品饮料、家电）和周期品（钢铁、建材）涨幅居前，而这四个行业也均为当年春季躁动中的领涨行业。 高股息红利：机构配置仍有空间，交易热度仍处低位。类债属性在风险利率下行稳定受益，我们建议将高股息作为未来几年持续的底仓。 科技政策加码，24年TMT仓位有望进一步提升，关注：1、基本面支撑行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2、颠覆性前沿技术中估值业绩匹配度较高的行业，包括数字经济（软件开发、计算机设备等）、商业航天（军工电子、航天装备等）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 核心结论： 1、短期市场影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面。当前没必要继续悲观，弱预期在市场底部反而是优势，若政策或外围环境发生关键变化，经济高频数据超预期向好，风险偏好有望大幅回升，市场也会对预期差重新定价。 2、风险偏好：成交额&基金重仓股换手率处近3年均值-1std，ERP近5年分位数超90%，情绪指标见底，过去一周没有进一步恶化，外资对中国资产乐观，游戏新规反馈温和。 3、可能提升风险偏好的关键事件：PSL重启，“三大工程”推进落地；中国台湾地区领导人选举，地缘政治不确定性落地提升风险偏好；美联储降息预期。 4、基本面没有坏消息就是好消息，过去两月地产成交超季节性恢复，1-2月信贷有望开门红。 5、公募重仓换手率低位，过去两年机构配置无显著变化，在增长中枢下移，科技创新政策取向明晰的背景下，机构的调仓从24年可能才刚刚启动。 6、切换方向：红利底仓+科技成长。红利资产在无风险收益率下行背景下稳定受益。科技创新受益于经济结构转型的时代主题下、政策支持方向明确。 7、躁动前期超跌反弹为主，本轮集中在电新和地产链，但机构担忧基本面难参与，更倾向于在躁动过程中寻找全年主线，春季躁动领涨行业对全年主线具有指示意义。 8、高股息红利：机构配置仍有空间，交易热度仍处低位。类债属性在风险利率下行稳定受益，我们建议将高股息作为未来几年持续的底仓。 9、科技政策加码，24年TMT仓位有望进一步提升，关注：1、基本面支撑行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2、颠覆性前沿技术中估值业绩匹配度较高的行业，包括数字经济（软件开发、计算机设备等）、商业航天（军工电子、航天装备等）。 引言：2024年第一周A股投资者投资体感较弱，但放眼全球主要市场，多数股指均出现下跌，A股在全球市场处中游表现。短期我们维持前期周报《从躁动到反转》观点，市场有望从躁动走向反转，以低位布局换取未来的反弹筹码。全年视角，我们维持年度策略《变局与新篇：新航海时代》观点，全球缺乏有效增长背景下，风险偏好和流动性因子更为关键，配置方向推荐红利底仓+科技进攻。 图表1开年第一周全球股市多数下跌 一、新春躁动：风险偏好>基本面，预期差是促发躁动的关键因子 没必要继续悲观，短期因素风险偏好更重要，市场底部弱预期反而是优势。我们认为躁动行情中短期因素的影响往往更大，当下市场价格影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面（详见前期报告《从躁动到反转》）。具体而言，市场风险偏好已经足够低，流动性相对友好，基本面并无坏消息。我们认为当前时点没必要继续悲观，市场预期已处底部区间，风险偏好各项指标均处历史低位，弱预期在市场底部反而是优势，增加配置性价比。若政策或外围环境发生关键变化，经济高频数据超预期向好，弱预期下风险偏好有望大幅回升，市场也会对预期差重新定价。 风险偏好：已处底部区间，过去一周没有进一步恶化。成交额、换手率、ERP等情绪指标在元旦前已基本处于底部，过去一周并未恶化，本周（1/2-1/5，下同）两市日均成交额7357亿元，较此前一周7149亿元小幅回升，处近3年均值-1倍标准差；基金重仓指数换手率从此前一周的日均0.39上行至本周0.43，略低于近3年均值-1倍标准差0.45； 上证指数近5年ERP分位数91.6%，较此前一周88.7%上升，对市场底部的指示意义进一步增强。 外资：对中国资产更为乐观。一方面，境外中国资产已经呈现触底迹象，中概股>港股>A股，万得中概股100指数自12/8开始持续上行，至今涨幅2.3%，恒生指数也在12/9基本触底，圣诞节后上行趋于陡峭，12/8至今涨幅1.2%，远高于上证综指-1.4%；另一方面，外资趋于理性，2023/12/22国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，政策对于游戏行业未来盈利预期的影响导致传媒行业整体下跌，腾讯当天下跌12%，网易下跌25%，但外资表现较为温和，当日净流出25亿，此后持续回流，相关公司股价也呈现企稳反弹态势，2023/12/22以来腾讯累计涨幅7%，网易累计涨幅20%。 图表2沪深两市成交额已经处于近3年均值-1std 图表3公募重仓股换手率低于近3年均值-1std 图表4上证ERP近5年分位数已经达到90% 图表5海外资产映射，过去一个月中概股>港股>A股 图表6外资趋于理性，北上资金对游戏新规反馈相对温和 可能提升风险偏好的关键事件：PSL重启、中国台湾地区领导人选举、美联储降息预期。市场预期底部，若出现提升风险偏好的积极信号，市场需要对预期差重新定价，当前时点看，可能触发的关键事件包括：1、PSL重启，“三大工程”推进落地。此前市场对地产政策的成效和“三大工程”推行进度比较模糊，而随着23年12月3500亿PSL落地，房地产的跟踪从政策转向成效，“三大工程”进入落地执行阶段，若后续PSL投放接续，一季度经济有望实现“开门红”。2、中国台湾地区领导人选举落地。2024年全球将有近百个国家或地区举行选举，外围风险和不确定性较大，短期看2024年中国台湾地区领导人选举将于1月13日投、开票，地缘政治不确定性落地有望提升风险偏好。3、美联储降息预期。美国12月非制造业PMI为50.6%，大幅低于预期值52.6%；12月新增非农就业21.6万人，高于预期值17万人。美国经济仍趋放缓，但劳动力市场依然紧张，美联储仍倾向于保持观望，截至1/5美联储利率掉期押注3月降息可能性为70%。 图表7 图表8 2024年全球多个国家或地区将举行选举 图表9美国12月新增非农就业超预期 图表10美国12月非制造业PMI显著下滑 基本面没有坏消息就是好消息，过去两个月地产成交超季节性恢复，1-2月信贷有望开门红。1-2月是传统经济淡季，年初经济基本面的数据验证，最快需要等待2月中旬金融数据披露，1-2月经济数据有待3月中旬发布，短期并非影响市场表现的决定性因素，更多决定后续躁动的持续性和反弹高度。基本面空窗期对于复苏的判断难度较大，高频数据没有坏消息，就是好消息。目前来看，地产12月以来30大中城市商品房成交面积呈现超季节性回暖，上行斜率较前三年同期更为陡峭，需求端政策进一步松绑在销售端的效果有所显现，最近一周（23年第53周）30大中城市商品房成交面积395万平米，较此前一周环比增长25%，12月以来周成交面积增长64%（53周较50周），改善幅度超过22年45%和21年41%。信贷开门红概率较高，2011年以来年初多见信贷高增，即便剔除春节因素影响，信贷超预期年份过半，2013-16、19-20、以及23年新增人民币贷款实际值超过前期机构预测均值的同时，1月工作日均新增贷款较上年同比高增超10%。 图表11 30大中城市商品房销售12月呈现超季节性回暖 图表12 2011年以来1月信贷超预期年份 全年视角：维持年度策略《变局与新篇：新航海时代》观点，A股有望走出23年业绩下行及流动性抑制的时刻，短周期库存触底对冲长波萧条，弱通胀下业绩企稳，结构胜总量，全球都回不到2019，变局已在发生，直面创新的2035，政策在稳与进的平衡木倾向于后者，机构重仓的调整才开启，新航海时代高股息底仓+科技进攻。 二、大切换：红利底仓+科技成长 公募重仓换手率低位，过去两年机构配置未发生显著变化，机构的调仓可能从24年才刚刚开始。23Q4以来公募重仓指数的换手率持续低位，显示四季度公募并未进行大规模调仓，而过去两年公募配置整体相对稳定，仅电新配比显著下滑，23Q3公募最新持仓仍以消费+制造为主，前五行业集中于食饮14%、医药13%、电力设备11%、电子11%、计算机6%，相较于21Q4仅电力设备配比显著下滑（-6.7pcts），其余行业均变化不大。 在中长期增长中枢下移，以及科技创新政策取向逐渐明晰的背景下，机构的调仓可能才刚刚启动。 切换方向：红利底仓+科技成长。未来3-4年机构的仓位或将面临大幅调整，类似于历史上多次出现的配置变化，背后是宏观基本面和产业周期的变革。在全球缺乏有效增长背景下，风险偏好和流动性因子更为关键，配置方向推荐红利底仓+科技成长。红利资产在无风险收益率下行背景下稳定受益，有望成为机构的底仓配置。科技创新受益于经济结构转型的时代主题下、政策支持方向明确，同时海外货币紧缩周期对于估值的压制将有效缓解。 图表13除电力设备外，23Q3其余行业持仓相比于21Q4化均不大 图表14公募持仓往往存在3-4年的变化周期 躁动前期超跌反弹为主，机构更倾向于从春季躁动中寻找全年主线。我们前期报告《市场低位的春季躁动经验（13、16、19年）》、《从躁动到反转》提出，短期视角下，躁动前期超跌反弹个股往往表现出较高弹性。从当前时点来看，本轮超跌行业主要集中在新能源和地产链，但不可忽视的是机构通常难以参与进来，因为这些行业或标的通常存在基本面的担忧，如地产的需求和新能源的产能过剩问题。因此通常是随着躁动行情演绎，机