策略周聚焦：Kill the winner余波后的躁动

1/23以来市场一反年初以来的颓势，上证指数持续反弹至2900点以上，涨幅5.6%。但行业层面明显分化，Kill the winner余波、政策催化和筹码结构是主要影响因素。市场低位之下，春季躁动可以多一分期待。短期跷跷板再平衡，关注前期滞涨的成长板块；全年维持推荐红利底仓+科技进攻。 反弹中的领涨行业：政策催化之下的地产链、国央企板块。首先，政策催化是主要驱动，一是地产政策松绑预期之下，房地产、建筑、建材、钢铁等涨幅领先；二是石化、煤炭、非银、交运等央国企占比较高行业同样表现较强。其次，中长线资金的底部配置、以及政策托底呵护市场的主要布局方向，也指向央国企为主的大盘方向。最后，Kill the winner的余波中前期滞涨板块补涨。 反弹中的滞涨行业：大盘成长、出口链仍处kill the winner余波，风险偏好待提升。四季度公募基金共识的大盘成长方向开年后遭遇折戟。从基金四季报的行业持仓变化来看，加仓较为明显的电子、医药、农林牧渔，以及基金重仓的食品饮料、电力设备，市场反弹中涨幅相对落后。此外市场共识度较高的出口链汽车、家电、纺织服装等，23/2-10月表现强劲，当下仍处于Kill the winner的余波中。这在一定程度反应市场迅速反弹行情中，投资者对于前期市场共识最高的方向依然选择观望，风险偏好的改善仍需等待。 春季躁动可以多一分期待。2010年以来，开年后半个月内持续下跌超过20天的情形并不罕见，过去14年中共有6次。往后看，绝大多数年份在经历开年下跌后仍会迎来持续20天以上的躁动行情，仅2022年例外。估值所处的位置可能是躁动行情能否开启的一个因素，除22年之外的年份中，市场开年下跌后，上证PE（ TTM ，下同）基本处于其10年以来后30%历史分位，2022年市场下跌后估值分位数41%。1/22上证指数PE 11.7倍，近10年12%历史分位，已经处于较低水平，可以对春季躁动多一分期待。 躁动的关键因子：风险偏好&流动性积极因素释放。华创策略前期报告《从躁动到反转》（2024/1/1）中强调，新春躁动的关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面，与趋势交易相反。当下风险偏好和流动性的积极信号正在积累。风险偏好方面，政策、资金面都趋于积极。一是政策层面，国常会、证监会、央行、住建部等多个部门表态稳定市场预期。二是资金层面，1/22后两市成交额、融资买入/两市成交额持续上行，新成立偏股型基金份额前四周持续回升，北上资金转为净流入121亿。流动性方面，新年首次降准落地，国内政策一致性要求和海外主要央行转向之下，全年流动性有望维持合理充裕。 短期配置：跷跷板再平衡，成长弹性可能较高。一方面，随着市场风险偏好和流动性的改善，行业配置的风格跷跷板可能呈现再平衡，从前期涨幅较大的地产链、央国企逐步转向滞涨的成长板块，如电子、医药、电力设备；另一方面，市场底部的反弹行情中，前期跌幅更大的行业和个股，在反弹期间涨幅更大。 这一视角下建议关注前期超跌的计算机、军工、电子、传媒、机械。 全年主线：推荐红利底仓+科技进攻。随着政策引导，投资者预期改善驱动市场企稳反弹，政策可能逐步回归2024全年科技调结构的主基调，而全球缺乏有效增长的环境仍在延续，我们维持年度策略《变局与新篇：新航海时代》观点，全年配置方向推荐红利底仓+科技进攻。本轮反弹行情中，央国企和地产链的亮眼表现背后，也可能在体现红利底仓切换共识的逐步形成，这可能是未来3-4年机构仓位调整的主要方向，重点关注行业：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器、白电、通信服务。科技在短期反弹后的持续性可能相对有限，全年视角下风险偏好获得有效提升后，建议重点关注两条进攻主线：1）有基本面支撑的行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2）经济工作会议强调的九大颠覆/前沿性技术对应主题，关注生物制造、绿色技术、数字经济。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、1/23以来市场反弹行情中，行业表现分化，Kill the winner余波、政策催化和筹码结构是主要影响因素。 2、领涨行业集中在地产链、央国企板块，政策托底资金布局方向，地产松绑、国企市值管理考核等政策是主要催化。 3、滞涨板块大盘成长、出口链仍处kill the winner余波，市场前期共识方向在反弹中被规避，风险偏好有待进一步提升。 4、春季躁动可以多一分期待，2010年以来开年下跌后市场估值探底，躁动概率较高，1/22上证指数PE 11.7倍，近10年12%历史分位，已处底部区间。 5、躁动的关键因子：风险偏好&流动性积极因素释放，国务院、证监会、央行、住建部相关政策积极信号密集，资金层面成交额、融资买入占比、偏股型基金发行、北上资金净流入呈现改善信号。央行降准，全年流动性望维持合理充裕。 6、短期配置：跷跷板再平衡，关注滞涨的成长板块电子、医药、电力设备；超跌反弹关注计算机、军工、电子、传媒、机械。 7、全年主线：推荐红利底仓+科技进攻。红利底仓切换可能是未来3-4年公募调仓方向，市场共识或在逐步形成，红利低波关注煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器，红利成长关注白电、厨卫电器、通信服务。科技持续性有待风险偏好进一步改善，进攻方向消费电子、生物制造、绿色技术、数字经济等。 一、Killthewinner余波中的反弹行业分化 反弹中的行业分化：Killthewinner余波、政策催化&筹码结构。1/23以来，市场一反年初以来的颓势，上证指数从2724点持续反弹至2900点以上，涨幅5.6%。但行业层面呈现较为明显的分化，Killthe winner余波、政策催化和筹码结构是行业表现的几个主要影响因素。 领涨行业：政策催化之下的地产链、国央企板块。首先，政策催化是本周领涨行业的主要驱动，一是地产政策松绑预期之下，地产融资端和需求端政策持续松绑预期之下房地产、建筑、建材、钢铁等地产链板块涨幅领先，住建部1/25强调各城市可以因地制宜调整房地产政策后，1/27广州市优化调整限购政策；二是石化、煤炭、非银、交运等央国企占比较高行业同样表现较强，传媒涨幅也主要由央国企属性较强的出版行业贡献，主要原因来自国资委再提强化投资者回报，并将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。其次，中长线资金的底部配置、以及政策托底呵护市场的主要布局方向，也指向央国企为主的大盘方向，沪深300、上证50、红利低波、国企ETF自1/22以来资金流入规模居前，其中沪深300ETF获资金流入266亿、上证50ETF流入41亿、红利低波ETF流入8.7亿次、央国企ETF流入5.1亿。最后，Killthewinner的余波也使得前期滞涨板块呈现补涨，房地产、建材、交运、环保、钢铁等行业基本在2023/2-10月涨跌幅排名居后50%，同时多数自11月以来也排名居后。 图表1 1/23市场反弹以来的领涨行业：政策催化、前期滞涨 滞涨行业：大盘成长、出口链仍处killthe winner余波，风险偏好有待提升。四季度公募基金共识的大盘成长方向似乎在开年后较低的风险偏好中遭遇折戟。从基金四季报的行业持仓变化来看，加仓较为明显的电子、医药、农林牧渔，以及基金重仓的食品饮料、电力设备等行业，在1/23以来的市场反弹中涨幅也相对落后。此外市场共识度较高的出口链汽车、家电、纺织服装等行业，23/2-10月表现强劲，当下也仍处于Killthewinner的余波中，表现欠佳。这也在一定程度反应市场迅速反弹行情中，投资者对于前期市场共识最高的方向依然选择观望，风险偏好的改善仍需等待。 图表2 1/23市场反弹以来的滞涨行业：基金重仓、Killthewinner 二、春季躁动：可以多一分期待 春季躁动仍有望：开年下跌后估值探底，躁动概率较高。2010年以来，开年后半个月内持续下跌超过20天的情形并不罕见，过去14年中共有6次，占比近半，分别为2010、11、14、16、20、22年，上证跌幅5-25%不等，今年年初至1/22低点上证跌幅7.3%处中性水平。往后看，绝大多数年份在经历开年下跌后仍会迎来持续20天以上的躁动行情，仅2022年例外。估值所处的位置可能是躁动行情能否开启的一个因素，除22年之外的年份中，市场开年下跌后，上证PE（ TTM ，下同）基本处于其10年以来后30%历史分位，2022年市场下跌后估值分位数41%，处于中性水平。1/22上证指数PE11.7倍，处于近10年12%历史分位，已经处于较低水平，往后开启躁动的可能性较高，可以对春季躁动多一分期待。 图表3市场估值低位，开年下跌后多数年份仍有躁动行情 躁动的关键因子：风险偏好&流动性积极因素释放。华创策略前期报告《从躁动到反转》（2024/1/1）中强调，新春躁动的关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面，与趋势交易相反。当下风险偏好和流动性的积极信号正在积累。 风险偏好：政策、资金面趋于积极。一是政策层面，多个部门表态稳定市场预期，1/22国常会时隔半年再提资本市场，强调要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心，此后证监会召开会议研究部署具体落实措施，证监会副主席王建军表示股市制度机制设计要更加体现投资者优先，资本市场财富功能定位进一步增强；此外央行宣布降准，住建部对地产融资端、需求端进一步松绑的表态，使得市场对于流动性和地产基本面的预期获得进一步提振，市场风险偏好明显改善。二是资金层面的积极信号也在显现，1/22后两市成交额（5日移动平均）从7313亿持续上升至近8000亿元，融资买入/两市成交额占比在6.5%左右筑底缓慢回升至6.7%左右，本周（1/22-26，下同）新成立偏股型基金份额54亿，虽仍在低位，但是较前三周呈现持续回升态势，北上资金也从前三周的净流出转为净流入121亿。 流动性：新年首次降准落地，货币宽松有望延续。1/24下午央行行长潘功胜表示，将于2/5下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元；1/25将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。如我们前期报告《以投资者为本，市场财富功能定位进一步增强》所述，中央经济工作会议对货币政策“灵活适度、精准有效”总体要求下，全年流动性有望维持合理充裕。一方面，宏观政策取向一致性要求下，货币政策有望延续宽松以配合财政发力，去年10月以来，积极的财政政策已在持续落地，全国人大常委会批准增发1万亿特别国债，将逐步在今年1季度形成实物工作量；另一方面，外部环境的变化拓宽国内货币政策空间，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期的差趋于收敛。 图表4多部门积极表态或出台政策，释放积极信号 图表5 1/22后两市成交额持续回升 图表6 1/22后融资买入/两市成交额占比触底迹象 图表7本周新基金发行明显回升 图表8本周北上资金呈现回流 三、配置：短期关注成长超跌反弹，全年推荐红利+科技 短期配置：跷跷板再平衡，成长弹性可能较高。一方面，随着市场风险偏好和流动性的改善，行业配置的风格跷跷板可能呈现再平衡，从前期涨幅较大的地产链、央国企逐步转向滞涨的成长板块，如电子、医药、电力设备；另一方面，市场底部的反弹行情中，一般前期跌幅更大的行业和个股，也往往表现出较高弹性，在反弹期间涨幅更大，参考前期报告《从躁动到反转》（2024/1/1）、《后视镜里看不到车头》（2024/1/21），这一视角下，我们建议选择超跌反弹，在23/11/22以来的下跌行情、以及今年初以来的急跌行情中相对超跌的计算机、军工、电子、传媒、机械。 图表9今年以来、23/11/22以来市场下跌行情中，计算机、军工、电子等超跌 全年视角：维持推荐红利底仓+科技进攻。随着政策引导之下，投资者预期改善驱动市场企稳反弹，政策可能逐步回归中央经济工作会议对2024全年科技调结构的主基调，而全球缺乏有效增长的环境仍在延续，我们维持年度策略《变局与新篇：新航海时