国债期货1月月报：跨年后资金有望重回宽松，关注“开门红”成色

跨 年 后 资 金 有 望 重 回 宽 松 ， 关 注 “ 开 门红 ” 成 色 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 月报观点汇总 主要观点 基本面来看，12月PMI指标来看，制造业整体超预期回升，供需两端均同步反弹，且业务活动预期也明显回升，同时价格指数回升指向供求关系继续改善，另一方面建筑业PMI大幅回升，基建开工或有加快。高频数据来看，12月边际变化不大，亮点在石油沥青开工同比回升，对应建筑业PMI也有所回升，指向建筑施工资金到位或有所加快，前期发放的政策性金融工具对基建投资的支撑开始显现，2026年一季度开工可能有明显回升。其次价格高频数据显示食品价格同比有所回升，价格指标可能继续改善。短板在于地产销售低位震荡，以及高基数下汽车等耐用品销售同比有所下滑。总体而言，从基本面数据来看基建投资有回升迹象，在反内卷推进下，价格指标好转，两新两重政策红利节奏或也有提前，为2026年一季度开门红奠定了一定基础。展望2026年1月债市行情，一方面预计资金利率跨年后会重回宽松，短端品种支撑 政策端来看，货币政策方面，四季度货币政策委员会例会通稿中，“推动社会综合融资成本下降”表述被替换成“促进社会综合融资成本低位运行”，对应今年以来贷款利率未明显变动的状态，措辞调整或意味着从监管视角来看，当前贷款利率或已处于合意低位，后续降息的迫切性有所回撤；两新政策方面，2025年12月30日，国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，节奏上来看相对提前，内容上来看两新政策补贴标准进一步优化，且仍有一定力度，为明年消费提供支撑，同时中央经济工作会议强调消费刺激，后续不排除有增量政策出台。资金面。12月隔夜资金利率破位下行，均值突破1.3%，7天期资金利率持稳，临近跨年资金利率季节性上行，隔夜资金利率仅上行10BP左右，7天期资金利率上行50BP左右至1.95%附近，但是上行幅度未超季节性，与去年年底相当，整体尚属平稳，凸显了央行对资金面的呵护。预计跨年后资金利率会季节性下行。性较强，另一方面宏观高频和PMI数据或强化一季度开门红预期，支撑股市情绪，年初或继续对长债形成压制，整体或延续宽幅震荡格局，要打破这一格局或需要风险偏好、供需偏紧预期不及预 债市展望：回顾12月的债市，基本面数据整体回落，但是债市对利多钝化对利空敏感，权益市场走势偏强压制下半月债市表现。年末市场一致性预期2026年初政策经济有开门红诉求，叠加股市可能有春季躁动行情，因此中期对债市行情偏悲观，谨慎情绪影响了年末的机构行为，交易性机构倾向于波段操作及时止盈离场，配置盘进场动力不足，因此交易性行为或为导致12月期债呈现震荡格局、年末债市调整的主要原因。且分品种来看30债调整幅度大，而短债平稳略走强，曲线整体走陡。从国债期货成交持仓来看，TL合约成交上行而持仓下行，TF、TS品种成交量下行但持仓量明显上升，或指向或指向投资者在TL品种上以短期交易快进快出为主，与此同时博弈资金利率下行短债走强的诉求上升。期等明确利多信号出现，仍需等待。单边策略上建议投资者以观望为主。期现策略上可以关注TS、TF品种的正套策略机会。曲线策略上， 展望2026年1月债市行情，一方面预计资金利率跨年后会重回宽松，短端品种支撑性较强，另一方面宏观高频和PMI数据或强化一季度开门红预期，支撑股市情绪，年初或继续对长债形成压制，整体或延续宽幅震荡格局，要打破这一格局或需要风险偏好、供需偏紧预期不及预期等明确利多信号出现，仍需等待。单边策略上建议投资者以观望为主。期现策略上可以关注TS、TF品种的正套策略机会。曲线策略上，仍建议关注做陡。仍建议关注做陡。 目录 01020304宏观基本面展望与政策面跟踪国债期货市场供需面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：12月国债期货现震荡回升，年末最后一周快速下行回吐前期涨幅，T2603合约价格回到月初位置，整体呈现震荡走势。回顾12月的债市，基本面数据整体回落，但是债市对利多钝化对利空敏感，权益市场走势偏强压制下半月债市表现。年末市场一致性预期2026年初政策经济有开门红诉求，叠加股市可能有春季躁动行情，因此中期对债市行情偏悲观，谨慎情绪影响了年末的机构行为，交易性机构倾向于波段操作及时止盈离场，配置盘进场动力不足，因此交易性行为或为导致12月期债呈现震荡格局、年末债市调整的主要原因。且分品种来看30债调整幅度大，而短债平稳略走强，曲线整体走陡。 二、国债期货市场 国债期货主力合约走势 12月，30年期国债期货主力合约2603合约变化-2.66%至111.41，10年期国债期货主力合约2603变化-0.05%至107.86，5年期国债期货2603变化0.02%至105.76，2年期国债期货2603价格变化0.07%至102.454。 国债期货成交持仓 12月，成交量方面，30年期国债期货日均成交138,200手，较上月变化11945手，10年期国债期货日均成交88,630手，较上月变化-14188手，5年期国债期货日均成交手69,244手，较上月变化-5816手，2年期国债期货日均成交34,667手，较上月变化-2915手。除了TL合约成交上行，其他品种成交量均有下滑，投资者集中在30年上做波段交易。 持仓量方面，30年国债期货持仓量168,765手持仓，较上月变化-169手。10年期国债期货共有236,119手持仓，较上月变化1639手。5年期国债期货共有持165,360手，较上周变化20794手。2年期国债期货共有持77,627手，较上周变化10361手。12月短端品种持仓明显上升,超长端持仓略有下行，或指向投资者在30年上以短期交易快进快出为主，但是博弈资金利率下行短债走强的诉求上升。 国债期货期现指标 最新值，TL2603、T2603、TF2603、TS2603基差分别为0.3、0.07、-0.07、-0.03；隐含利差分别为0.64BP、0.76BP、-1.23BP、-3.28BP。 各品种IRR分别为1.81%、1.43%、1.79%、1.58%。目前各品种基差、净基差和隐含利差均处于历史偏低位，其中尤其TS、TF合约基差水平偏低，指向投资者博弈资金宽松的短债走强的情绪较强，可以考虑参与短端的正套策略。 移仓与跨期价差跟踪 12月跨期价差2603-2606，上月TL、T、TF、TS合约跨期价差分别变化-0.08、0.06、0.02、0，只有TL合约跨期价差下行，其他品种略上行或保持不变。12月并非移仓换月的月份，整体跨期价差的波动比较小。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到41.04BP，较上周变化0.97BP，10-5Y利差达到18.24BP，较上周变化-1.47BP，5-2Y利差达到22.8BP，较上周变化2.44BP。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到60.88BP，较上周变化1.21BP,30-5Y利差达到79.12BP，较上周变化-0.26BP，30-2Y利差达到101.92BP，较上周变化2.18BP。 全月来看，整体收益率曲线继续走陡，在国债期货上尤其是TL与其他品种隐含利差上行幅度更大，且明显大于30年活跃券与其他品种上行幅度，TL合约上交易性空头力量较强，年末调整幅度更大，TL合约CTD券为30年老券，在回调中跌幅也明显大于同期限活跃券。 三、宏观经济展望与政策跟踪 12月PMI超预期回升 12月制造业PMI指数录得50.1%，前值49.2%；非制造业商务活动指数录得50.2%，前值59.5%；综合PMI产出指数录得50.7%，前值49.7%。主要分项来看，生产指数录得51.7%，新订单指数录得50.8%，原材料库存指数录得47.8%，从业人员指数录得48.2%，供货商配送时间指数录得50.2%。其中供需两端均有好转，生产、新订单、新出口订单环比均有1.4%-1.7%的回升，体现供需同步回升，采购量也有所上行回到荣枯线以上。价格指标方面，出厂价格指数环比上升0.7%，原材料购进价格环比下行，但是在荣枯线上方，且产成品库存指数环比上行，或体现了需求端的好转。生产经营活动预期有大幅好转，为开门红奠定基础。 12月PMI超预期回升 建筑业PMI回升，新订单指数环比回升1.3%至47.4%，商务活动指数和业务活动预期偏高，可能与一季度开门红预期、两重资金提前下达，以及四季度存量的政策性金融工具对12月至明年初的基建开工起到拉动作用有关，预期撬动相关投资。 12月PMI超预期回升 服务业PMI环比回升0.2%至49.7%，仍处于荣枯线下方。 12月PMI超预期回升 高技术制造业PMI在12月回升幅度最大，消费品行业、装备制造和基础原材料行业也有小幅回升。就业指标方面，12月制造业从业人员分项指标下滑，非制造业从业人员分项回升。 出口高频数据：出口增速仍具有韧性 11月韩国前20日出口同比8.2%，较上月-8.2%回升。11月韩国出口同比8.4%，较上月3.6 %回升。11月越南出口同比15.83%，较上个月的18.16%回落。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：出口增速仍具有韧性 12月出口集装箱运价指数环比2.45%，进入12月运价有所回升。12月美西和美东航线集装箱运价指数均值环比-8.5%、-4.67%，整体运价增速转负。 出口高频数据：出口增速仍具有韧性 从港口吞吐量来看，12月同比维持正值。12月货物吞吐量周度均值为26083万吨，同比增长1.13%，较上月增速5.72%回落。12月集装箱吞吐量周度均值638万箱，同比增长7.79%，较上月增速10.24%回落。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：出口增速仍具有韧性 长周期来看，沿海主要港口货1.13%、7.79%，从港口货运同比看目前出口增速维持正增长，中国出口品需求具有粘性，产品仍然具有竞争力，24%关税继续延期，美国对华关税下调10%，贸易不确定性降低。 生产高频数据：开工率多数边际略回落 12月粗钢产量均值185.7万吨/天，同比增速-5.14%，环比增速-2.04%，整体处于历史同期中性偏低位置，同环比降幅收窄。12月高炉开工率均值78.8%，同比增速-1.49%，环比增速-4.16%，高炉开工率处于历史偏高位，同环比增速回落。 生产高频数据：开工率多数边际略回落 12月织机开工率均值63.2%，环比增速-7.08%，同比增速-2.05%，同环比增速均有回落，织机开工率目前处于季节性中性位置。12月PX开工率均值89.07%，环比增速-0.97%，同比增速-0.3%，同环比增速均有回落，当前开工率处于季节性高位位置。 生产高频数据：开工率多数边际略回落 12月PTA开工率均值73.75%，环比增速-1.69%，同比增速-11.72%，较上期环比降幅收窄、同比降幅阔大，开工率绝对值处于历史中性偏低位置。12月全钢胎开工率均值63.42%，环比增速-0.37%，同比历史同期增速5.49%，较上月环比转负增，同比增速回升，当前开工 率绝对值处在历史中性偏高区间。 生产高频数据：开工率多数边际略回落 11月半钢胎开工率均值71.48%，环比增速-0.58%，同比增速-9.61%，较上月同环比增速回落至负值，同比增速降幅略微有所阔大，当前开工率绝对值仍处在历史中性略偏高位。 消费高频数据：地产销售弱势震荡，汽车销售增速下滑 地铁客运和执行航班数据为居民生活半径和出行指标，与消费和服务业活动存在关联，目前地铁客运同比增速维持正增长，航班数环比回落，反映出行需求季节性退坡，不过同比仍保持正增长。截至目前，12月主要城市地铁客运量日均环比增速-1.65%，同比增速2.99%，当前绝对值处在历史偏高位。截至