【债券分析】1月流动性月报：跨年后资金平稳，但分层压力仍需重视

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年01月13日 【债券分析】 跨年后资金平稳，但分层压力仍需重视 ——1月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】高票息行情持续演绎，关注跨年后短端修复机会——1月信用债策略月报》 2024-01-06 《【华创固收】再见2023：美债复盘——2023年债市复盘系列之四》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：可转债复盘——2023年债市复盘系列之三》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：信用债复盘——2023年债市复盘系列之二》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：利率债复盘——2023年债市复盘系列之一》 2023-12-31 12月资金面和流动性回顾：缴款资金回流，DR007向政策利率回归 资金价格运行方面，月初央行延续大规模净回笼操作，国债缴款导致市场预期脆弱，资金面整体均衡偏紧，存单发行期限倒挂；月中央行公开市场投放较为积极，政府债券缴款或有回流，资金面由紧转松，跨年资金面整体维持平稳。 流动性水平方面，12月末超储率或在2.08%附近。12月基础货币全月补充或在22500亿附近，其中政府存款对基础货币的补充或在12000亿附近，央行公 开市场净投放10480亿；此外，准备金对于超储的消耗或在2000亿，现金走 款和非金存款的消耗或在4000亿、1600亿元，故12月末超储或增加约14900 亿，超储率或从2023年11月末的1.51%附近回升至2.08%左右。 1月货币政策追踪：关注“效能”，更加注重跨周期和逆周期调节 月中，政治局会议新增强调“以进促稳、先立后破”，货币政策的总基调由“精准有力”调整为“精准有效”，更加注重传导效能，中央经济工作会议基本延续，并补充强调“发挥总量和结构双重功能”等。月末，国股大行展开第四轮存款利率下调，市场降息预期逐渐升温；四季度货政例会召开将“搞好”调整 为“更加注重做好”逆周期和跨周期调节，货币政策总量宽松的窗口再度确认。 1月缺口预判：信贷、缴款扰动有限，现金走款压力平滑 1月资金缺口或主要是来自于公开市场到期，信贷及政府债券缴款压力有限，且春节时点相对偏晚，现金走款及非金融机构存款规模平滑，资金平稳宽松有望延续。就刚性缺口而言，1月信贷平滑后，缴准对于超储的消耗或在4200亿元附近；月初2.8万亿规模的逆回购基本平稳到期，MLF到期规模在7790亿 元附近。外生冲击方面，参考2021年春节在2月中旬时的情况，1月货币发 行吸收或在6000亿元，非银存款或消耗超储2000亿元。财政因素中，预计政 府债券净融资规模在4000亿附近，规模相对有限，此外，考虑前期冻结资金 的回流，预计政府存款对于超储的消耗或在5000亿元左右，略低于季节性水平。 总结：宽松延续，无论降息与否，短端赔率或都相对有限 第一，年初政府债券缴款及信贷投放对于资金的扰动或相对有限。年初国债发行有限，地方债提前批时间后置，1月整体缴款规模较小；年初信贷总量控规模的情况下，预计扰动弱于去年。 第二，PSL对于基础货币的补充或有增强，MLF超额续作规模或回落。一季度PSL或仍有投放额度；从成本及流动性指标改善方面，存单均优于MLF，银行主动申请动力弱化，1月MLF超额续作规模或边际下滑。 第三，12月下旬指标考核后月末存单定价回到MLF以下，大行融出规模持续攀升均指向银行资负压力有所缓和。2023年3月、9月降准落地时，均对应着DR007定价高偏政策利率，当前银行体系流动性条件有明显改善，降准呵护的 紧迫性或有所下降，央行大概率以14D逆回购支持跨年的短期资金需求。总结来说，年初资金平稳态势或延续，不过对短端表现或不宜抱有较高期待 12月末得益于财政、信贷摩擦减弱及央行较积极的流动性投放，DR007中枢 回归到政策利率附近位置。不过对于分层压力而言，当前非银杠杆水平仍处于较高位置，一定程度上或放大资金面的脆弱性；月初央行逆回购基本回收，且近日在新华社专访中重申“防止资金淤积”，税期及跨年等资金较大压力时点的非银资金压力或仍需保持审慎。对于短端而言，“提振预期”的诉求之下， 一季度降息有较大概率，但或不急于1月，加之存单发行定价相对偏高，分层 压力较大，若降息未兑现，短端下行空间或偏窄；若降息落地，DR007向政策利率靠拢，短端品种或跟随小幅下行，总体交易空间有限。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、12月资金面和流动性回顾：资金面由紧转松5 （一）资金面回顾：缴款资金回流，DR007向政策利率回归5 （二）流动性回顾：超储率水平或小幅回升9 1、流动性总量：12月末超储率或在2.08%附近9 2、公开市场操作：逆回购投放较积极，MLF大额超量续作9 二、12月货币政策追踪：关注“效能”，更加注重跨周期和逆周期调节10 三、1月缺口预判：信贷、缴款扰动有限，现金走款压力平滑13 （一）刚性缺口：缴准有消耗，MLF到期规模较高14 （二）外生冲击：货币发行及非金机构存款消耗或增加14 （三）财政因素：年初政府债券缴款扰动有限15 （四）综合判断：年初资金平稳宽松有望延续15 四、总结：平稳态势延续，关注“双降”或有的预期差16 �、风险提示19 图表目录 图表112月资金面整体平稳，波动区间较11月缩小5 图表212月DR007资金价格向政策利率附近回归6 图表3年末资金价格仅有小幅上行6 图表4年末资金情绪指数整体处于50以下6 图表5R-DR007资金分层压力偏大7 图表6交易所与银行间资金价差季节性高位7 图表7DR001资金波动率偏低7 图表8DR007资金波动率处于季节性低位7 图表912月质押回购成交回升至143万亿附近8 图表1012月质押式回购成交日均规模在6.8万亿8 图表11国有行净融出规模处于季节性高位8 图表12股份行总体净融出规模处于季节性水平8 图表1312月货币基金净融出规模季节性下行9 图表1412月末超储率或在2.08%附近9 图表1512月逆回购净投放1580亿元10 图表1612月月末逆回购余额仍处于相对高位10 图表17MLF余额小幅抬升至7.08万亿10 图表1812月国库现金定存招标规模大幅走扩10 图表19关注“提升效能”，更加注重跨周期和逆周期调节11 图表2012月货币政策重点内容梳理12 图表211月一般存款通常环比上行14 图表221月MLF到期规模在7790亿元14 图表231月货币发行对流动性消耗或在6000亿附近15 图表24非金融机构存款1月或小幅消耗超储15 图表251月政府存款消耗或在5000亿元附近15 图表261月政府债券净融资或在4000亿元附近15 图表27年初资金平稳宽松有望延续16 图表28一季度大行信贷平滑，信贷增速或回落16 图表29信贷平滑后，1月票据或仅有补自身到期需求16 图表302023年12月PSL新增3500亿元17 图表31PSL资金成本略低于MLF利率17 图表323月、9月降准时资金压力较大17 图表33国有大行净融出规模处于高位17 图表34DR007定价中枢有所回归18 图表35资金分层仍处于季节性偏高位置18 图表36银行机构杠杆水平处于季节性位置18 图表37非银杠杆水平仍处于季节性偏高位置18 图表38降息后短端品种表现18 一、12月资金面和流动性回顾：资金面由紧转松 （一）资金面回顾：缴款资金回流，DR007向政策利率回归 2023年12月，银行间体系资金波动缩小，资金价格从偏高政策利率向政策利率回归。（1）波动区间方面，12月隔夜与7D加权价格月内波动区间缩小，隔夜资金价格呈现震荡下行态势，自月初的1.71%附近的高位震荡下行至28日1.38%附近；7D资金价格则向上收敛，从月初1.80%震荡上行，28日资金价格2.02%的全月高点显现。（2）价差方面，本月DR001和DR007未出现资金价格倒挂，至12月末，隔夜平稳，7D资金上行带动7D与隔夜价差再度走扩，28日64.0bp的全月高点显现，月末最后一个交易日隔夜 资金明显收敛，资金价差再度小幅收窄，DR001和DR007价差下降至25.5bp。图表112月资金面整体平稳，波动区间较11月缩小 资料来源：Wind，华创证券 资金运行方面：上旬，月初央行延续大规模净回笼操作，国债超季节性发行缴款导致市场预期脆弱，资金面整体均衡偏紧，存单发行期限倒挂，短端利率出现一定上行， 10-1y期限利差压缩至30bp以下的历史低位，1y国股行存单定价高点上行触及2.7%的位置。月中，央行大幅净投放流动性，此前政府债券缴款资金或有回流，资金面领先于年末季节性时间由紧转松，中央经济工作会议通稿未释放强力刺激经济的信号，加之金融数据、经济数据结构性偏弱，“双降”预期升温。临近月末，信贷扰动有限，政府债券空窗，央行重启14天逆回购维护年末流动性，跨年银行间资金面整体平稳。总体来看， 12月政府债券缴款资金回流，央行公开市场投放较为积极，叠加信贷及政府债券缴款影 响偏弱，资金面由紧转松，跨年资金面整体维持平稳。 图表212月DR007资金价格向政策利率附近回归图表3年末资金价格仅有小幅上行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，%。 资料来源：Wind，华创证券 注：左轴单位，%；右轴单位，BP 图表4年末资金情绪指数整体处于50以下 资料来源：上海国际货币经纪，华创证券 从资金分层来看，12月R007与DR007价差回落后再度走扩，当前整体处于季节性偏高位置。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差由月初45bp左右的偏高位置随季节性继续上行至12月末的78bp，资金价差所处分位数位置在98%附近，较11月明显走扩。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007利差由12月初65bp的位置震荡至月中，随后再度走扩至12月末的141bp，资金分层价差所处分位数位置处于92%附近。 图表5R-DR007资金分层压力偏大图表6交易所与银行间资金价差季节性高位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从资金波动率来看，隔夜资金标准差窄幅震荡，现已回落至季节性低位水平，7D资金价格波动震荡下行。从具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动，总体处于2019 年以来的季节性低位水平；7D资金价格波动率12月大幅下行后小幅上行，同样处于2019 年以来的同期偏低水平。 图表7DR001资金波动率偏低图表8DR007资金波动率处于季节性低位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从交易量来看，银行间质押式回购日均成交规模在6.8万亿附近波动，较11月有所上升。质押式回购成交规模小幅回升，12月日均成交额维持在6.8万亿元附近（11月日均成交规模约6.4万亿元），其中22日之前，银行间质押式回购日度成交规模维持在7.3万亿元附近，随着年末资金价格的抬升，机构杠杆行为进一步拆解，单日交易量逐渐压缩至4万亿元以下。从月度合计数据来看，12月质押式回购规模接近143万亿元，较11月小幅提升。 图表912月质押回购成交回升至143万亿附近图表1012月质押式回购成交日均规模在6.8万亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，万亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 从融出行为来看，12月国有大行净融出规模继续震荡向上修复，货币基金净融出规模季节性滑落。截至当前，银行间市场逆回购余额中国有大行占比接近45%，是资金融出的绝对主力，其次是货币基金占比12%。从融出行为来看，12月开始，国有大行净融出规模继续上行，至12月月末日度净融出规模由4.5万亿上行至5.5万亿左右，股