1月信用债策略月报：高票息行情持续演绎，关注跨年后短端修复机会

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年01月06日 【债券分析】 高票息行情持续演绎，关注跨年后短端修复机会 ——1月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】再见2023：美债复盘——2023年债市复盘系列之四》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：可转债复盘——2023年债市复盘系列之三》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：信用债复盘——2023年债市复盘系列之二》 2023-12-31 《【华创固收】再见2023：利率债复盘——2023年债市复盘系列之一》 2023-12-31 《【华创固收】违约率持续下降，国央企信用修复领先——2023年四季度信用观察季报》 2023-12-28 12月受资金转松、降息预期影响，无风险利率大幅下行，同时结构性资产荒与化债行情交织下，机构采取票息策略提前布局，加大对中低等级城投债、中长久期银行二永债等高票息资产挖掘力度，信用债收益率明显下行，信用利差整体有所收窄。具体来看，月初，受资金面偏紧影响，无风险收益率有所上行信用利差被动收窄。中旬，央行大幅净投放流动性，资金面边际转松，叠加经 济金融数据结构性偏弱，市场对“双降”预期升温，无风险收益率大幅下行，信用利差先被动走阔随后有所收窄。下旬，存款挂牌利率再度调降且幅度超预期，无风险收益率继续下行，叠加年末市场对于高票息品种提前抢筹，信用利差先被动走阔随后快速收窄。 当前信用债策略如何选择？ 1、城投债：（1）短端品种进一步下沉，风险偏好较高机构可重点关注云南、广西、青海、宁夏等利差分位数处于60%以上的化债重点省份利差压缩机会风险偏好较低机构可重点关注资质较好省份的下沉机会。（2）信用资质尚可主体适当拉久期至2-3年博取收益，考虑到城投基本面并未发生实质性改善，对于2y以上中低等级城投债需维持谨慎态度。（3）关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务、城投债提前兑付、平台数量较多地市级非主平台等投资机会； 2、产业债：（1）地产债：央国企安全边际较高，可关注隐含评级AA+及以上剩余期限2y以内品种配置机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。（2）煤炭债：短端收益率处于历史较低水平可适当拉长久期至1-2年，其中2y-1y隐含评级AA品种期限利差较为充裕，可采取骑乘策略获取超额收益。（3）钢铁债：当前相较于煤炭债的品种溢价为5-10BP左右，配置性价比偏低，可关注短端品种的结构性机会。 3、银行二永债：对于经济发达区域的城农商行二永债，可适当信用下沉至隐含评级AA，博取次级条款品种溢价带来的超额收益来源。此外，当前1-3y隐含评级AAA-、AA+二永债收益率大多处于20%-60%左右分位数，随着跨年后资金面转松，短端国股行品种或存在一定修复行情机会。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场：信用债净融资环比下降，城投债净融资较上月缺口扩大 1、净融资：信用债净融资同比增长、环比下降，其中产业债净融资同比增长环比下降，城投债净融资同比、环比均出现下降。 2、发行特征：一级市场申购热度与上月持平，1年以内发行占比下降，1-3年 3-5年发行占比提升，取消发行规模为241亿元，较上月增加27亿元。 二级市场：城投债成交收益率普遍下行，折价成交明显减少 1、成交跟踪：中间梯队与偏尾部区域3y以内城投债成交收益率普遍下降；偏强区域2y内收益率多上升，2y以上普遍下行；城投债成交活跃度环比上升。2、异常成交：12月高低估值成交主要集中于民营地产以及云南、山东等区域 城投，关注相关主体风险及收益挖掘机会。 其他：评级调整与热点政策跟踪 1、评级调整情况：主体评级方面，76起下调，21起上调，下调主要为穆迪批量下调国企评级展望；上调主要为非银主体和江苏区域多家城投。隐含评级方面，11起下调，29起上调，调低主要为山东、陕西、云南等区域城投，调高主要为江苏、陕西、云南、河南等区域城投。 2、政策跟踪：中央层面强调防风险与稳增长的平衡，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，进一步压降高风险机构数量和风险水平，力争2024年末存量高风险非银机构数量基本清零；地方层面多地积极表示防范化解地方债务风险并出台具体措施，地产放松政策持续落地。 风险提示：数据统计或存在偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、信用债收益率明显下行，高票息资产表现较优5 二、一级市场：信用债净融资环比下降，城投债净融资较上月缺口扩大5 （一）信用债融资情况：净融资同比增长、环比下降，申购热度与上月持平5 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，豫桂渝甘新净融资位居前�6 （三）融资期限分布情况：1年以内发行占比下降，平均发行期限小幅上升6 （四）取消发行情况：12月取消发行规模环比上升7 三、二级市场：城投债成交收益率普遍下行，折价成交明显减少7 （一）成交跟踪：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度有所上升8 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、其他：评级调整以及热点政策跟踪12 （一）评级调整：穆迪批量下调国企评级展望，多家非银主体和江苏城投上调12 （二）政策跟踪：平衡防风险与稳增长，2024年末高风险非银机构或基本清零18 �、信用债策略：中长端收益率下行明显，关注跨年后短端品种修复机会20 （一）12月信用利差走势分化，关注短端品种修复机会22 （二）期限利差普遍走阔，3y-2yAA+期限利差收窄明显22 （三）等级利差走势分化，3-5yAA+/AAA等级利差有所收窄23 （四）城投债利差走势分化，部分偏尾部区域利差持续收窄24 （🖂）地产债利差走势分化，关注央国企2y以内中高等级品种的配置机会26 （六）煤炭债利差走势分化，关注1-2y品种配置机会27 （七）钢铁债利差走势分化，关注短端品种的结构性机会29 （八）银行二级资本债利差走势分化，中长端表现优于短端30 （九）银行永续债利差走势分化，长端收窄幅度大于二级资本债31 （十）ABS利差走势分化，关注1-2y中高等级品种收益挖掘机会32 六、风险提示33 图表目录 图表112月信用债收益率跟随无风险收益率明显下行，信用利差整体收窄5 图表212月信用债净融资同比增长、环比下降6 图表312月产业债净融资同比增长、环比下降6 图表412月城投债净融资同比、环比均下降6 图表5豫桂渝甘新城投净融资位居前🖂(亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表8各省城投债成交YTM情况8 图表9各省城投债成交笔数情况9 图表1012月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表1112月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表12近两月折价成交城投平台区域分布10 图表1312月折价成交城投平台概况11 图表1412月主体评级下调企业概览12 图表1512月主体评级上调企业概览15 图表1612月债项隐含评级下调企业概览16 图表1712月债项隐含评级上调企业概览17 图表1812月信用债市场相关政策跟踪——中央政策18 图表1912月信用债市场相关政策跟踪——地方政策20 图表2012月信用利差走势分化，中长端表现优于短端（BP）21 图表211y不同品种信用利差走势22 图表223y、5y不同品种信用利差走势22 图表23整体信用利差变动情况22 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势23 图表25期限利差变动情况23 图表26各剩余期限品种的等级利差走势24 图表27信用债等级利差变动情况24 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势25 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势25 图表30城投债利差变动情况25 图表31城投区域利差（BP）26 图表32地产债利差走势27 图表33国企、民企地产债利差（单位：BP）27 图表34地产债信用利差变动情况27 图表35煤炭库存与动力煤价格28 图表3612月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况28 图表37煤炭债信用利差走势28 图表38煤炭债信用利差变动情况28 图表39螺纹钢量、价、库存走势29 图表4012月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况29 图表41钢铁债信用利差走势29 图表42钢铁债信用利差变动情况30 图表43银行二级资本债信用利差走势30 图表44银行二级资本债信用利差变动情况31 图表45银行永续债信用利差走势31 图表46银行永续债信用利差变动情况32 图表47ABS信用利差走势32 图表48ABS信用利差变动情况33 一、信用债收益率明显下行，高票息资产表现较优 12月受资金转松、降息预期影响，无风险利率大幅下行，同时结构性资产荒与化债行情交织下，机构采取票息策略提前布局，加大对中低等级城投债、中长久期银行二永债等高票息资产挖掘力度，信用债收益率明显下行，信用利差整体有所收窄。具体来看，月初，受资金面偏紧影响，无风险收益率有所上行，信用利差被动收窄。中旬，央行大幅净投放流动性，资金面边际转松，叠加经济金融数据结构性偏弱，市场对“双降”预期升温，无风险收益率大幅下行，信用利差先被动走阔随后有所收窄。下旬，存款挂牌利率再度调降且幅度超预期，市场对于未来政策利率降息预期加大，无风险收益率继续下行，叠加年末市场对于高票息品种提前抢筹，信用利差先被动走阔随后快速收窄。 图表112月信用债收益率跟随无风险收益率明显下行，信用利差整体收窄 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：信用债净融资环比下降，城投债净融资较上月缺口扩大 12月信用债一级市场申购热度与上月持平，1年以内发行占比下降，平均发行期限小幅上升。信用债净融资同比增长、环比下降，其中产业债净融资同比增长、环比下降，城投债净融资同比、环比均出现下降。 （一）信用债融资情况：净融资同比增长、环比下降，申购热度与上月持平 12月信用债整体净融资规模同比增长、环比下降。具体看，12月信用债净融资-2835 亿元，同比上升2771亿元，环比下降3284亿元；其中，产业债净融资-1701亿元，同比 上升3236亿元，环比下降2997亿元，发行占比由11月的73%下降至63%。 12月信用债共发行922只，其中投标（申购）数据可得的474只债券中，产业债258只，发行火热（申购倍数大于等于2）的共77只，所占比例达30%，与上月持平；城投债216只，发行火热的共137只，所占比例达63%，与上月持平。 图表212月信用债净融资同比增长、环比下降图表312月产业债净融资同比增长、环比下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，豫桂渝甘新净融资位居前� 12月全国城投债整体净融资规模-1134亿元，同比下降286亿元，近半数省份净融 资同比下降。其中天津、湖南等省份同比下降超100亿元，而江西同比上升89亿元。一 揽子化债政策以来，监管对城投平台严控新增融资，城投债净融资自9月以来持续下降， 其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大。 图表412月城投债净融资同比、环比均下降图表5豫桂渝甘新城投净融资位居前🖂(亿元) 省份 10月 11月 12月 12月环 比变动 12月同比 变动 省份 10月 11月 12月 12月环比变动 12月同比 变动 河南 39 -37 49 86 41 青海 0 -8 -8 0 -2 广西 -2 -90 38 128 10 福建 9 14 -13 -27 -31 重庆 62 -113