核心观点与关键数据
合作伙伴辉瑞加快PD-1/VEGF海外研发速度
- 辉瑞将SSGJ-707（PD-1/VEGF）打造为替代现有PD-(L)1单抗的新一代免疫疗法，目标覆盖超过35万美国患者。
- 计划2026年底前启动10+适应症临床试验和10+种联合治疗方案，已在25个国家筛选出500多家临床中心。
- 全面布局三层开发策略：以“速度、广度、深度”为核心，打造跨瘤种基石疗法。
- 2026年计划启动10余个新增适应症及10余种新型联合疗法，包括la/mHCC、la/mRCC、la/mUC等。
- 打造差异化联合疗法，依托辉瑞ADC管线，发挥Vedotin ADC与免疫检查点抑制剂的协同潜力。
- 肺癌三期临床试验设计：分为鳞状/非鳞状NSCLC和1L ES-SCLC两个队列，核心终点为PFS和OS。
- 结直肠癌三期临床试验设计：PF’4404（10mg/kg，每2周一次）+mFOLFOX6 vs贝伐珠单抗+mFOLFOX6，核心终点为PFS和OS。
- 市场空间广阔：肺癌2030年预计700亿美元，结直肠癌2030年预计90亿美元。
- 竞争优势：双抗机制、差异化联合策略及全球快速推进能力。
计划分拆蔓迪股份，更聚焦主业
- 公司计划通过实物分派和全球发售方式，将蔓迪股份在联交所主板独立上市。
- 分拆后，三生将更聚焦创新药主业，蔓迪专注于皮肤健康和体重管理领域，已推出多款核心产品。
- 分拆提升财务透明度、吸引特定投资者、增强融资能力。
创新研发管线加速推进
- 公司拥有约800名科学家组成的研发团队，重点布局血液、肿瘤、自免等领域。
- 共有30项重点在研产品，其中27项为内地创新药，涵盖18项抗体药物、6项其他生物制品及6项小分子药物。
- 多个产品已进入III期临床试验并提交NDA，如抗IL-17A单抗（608）、抗IL-1β单抗（613）等。
- 抗IL-17A单抗（608）针对中重度斑块状银屑病的III期试验已完成，NDA获受理。
- 抗IL-1β单抗（613）治疗急性痛风性关节炎的III期试验已完成，NDA获受理。
- 抗IL-4Rα单抗（611）用于特应性皮炎及慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的III期试验已完成患者入组。
- 在美国有5款在研产品的IND申请获FDA批准，国际化研发能力逐步增强。
研究结论
- 给予“买入”评级，目标价32.76港元/股。
- 预计公司2025-2027年收入分别为191.1亿元、112.0亿元、126.5亿元，EPS分别为3.99元、1.13元、1.38元。
- 2025年收入利润大幅增长是因为收到BD的首付款确认收入。
- 对应2027年21.3倍PE，较现价有32%的上涨空间。
风险提示
- 新产品研发进度可能低于预期。
- 产品商业化进展不达预期。
- 国际形势复杂度超预期，创新药国际化进度低于预期。
