商业化进展顺利，PD-1/VEGF双抗重磅产品潜力凸显

2024年08月30日康方生物(09926.HK) 商业化进展顺利，PD-1/VEGF双抗重磅产品潜力凸显 公司快报 证券研究报告 生物技术(HS) 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价56.66港元股价(2024-08-29)48.25港元 交易数据总市值(百万港元) 41,777.61 流通市值(百万港元) 41,777.61 总股本(百万股) 865.86 流通股本(百万股) 865.86 12个月价格区间 31.8/51.95港元 事件：公司发布2024年中期业绩报告，报告期内公司实现营业收入10.25亿元，同比减少72.13%；实现归母净利润-2.39亿元。2024年上半年产品销售额达9.4亿元，同比增长24.0%；其中PD- 1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗实现7.1亿元销售额，同比增长 16.5%。 康方生物 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 商业化进展顺利，PD-1/VEGF双抗伊沃西单抗等产品开始贡献营收。公司核心产品PD-1/VEGF双抗伊沃西单抗于2024年5月获批上市，截止6月30日发货过亿元，下半年有望进一步放量；另一核心产品PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗2024年上半年实现7.1亿元销售额，同比增长16.5%。此外，非肿瘤领域中，IL-12/1L-23单抗中重度银屑病适应症有望于2024年获批；PSCK9单抗原发性高胆固醇血症和杂合子家族性高胆固醇血症适应症有望于2024年获批；IL-17单抗中重度银屑病适应症有望于24年NDA；上述产品获批上市后将进一步扩充公司营收。 PD-1/VEGF双抗伊沃西单药头对头帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+NSCLC3期临床取得PFS阳性结果，重磅产品潜力凸显。公司将于WCLC2024会议上披露依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究(HARMONi-2/AK112-303）的具体数据，根据公司公告该研究已获得PFS阳性结果，本次WCLC会议披露的具体数据值得期待。海外进展方面，目前合作伙伴Summit已在海外推进两项全球多中心3期临床，分别为1）联合化疗vs化疗治疗经第三代EGFR-TKI治疗进展EGFR突变nsqNSCLC国际多中心3期临床（HARMONi），2）联合化疗vs帕博利珠单抗联合化疗1L治疗sqNSCLC国际多中心3期临床 （HARMONi-3），未来海外进展值得期待。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入分别为27.41亿元、46.09亿元、67.43亿元，净利润分别为-3.66亿元、4.62亿元、14.48亿元，对应EPS分别为-0.4元、0.6元、1.7元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观；根据DCF模型给与6个月目标价56.66港元，维持投资评级买入-A级。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 12M 相对收益 19.6 61.0 47.5 绝对收益 16.3 51.7 34.0 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强分析师 SAC执业证书编号：S1450523020002 相关报告商业化进入加速期，多个数 2024-03-21 据披露、产品上市催化值得期待创新药布局进入上市收获 2023-08-31 期，PD-1/VEGF双抗多个头对头临床值得期待商业化能力初步验证，创新 2023-03-19 药布局进入收获期双抗商业化顺利开启，多款 2022-08-25 liangq@essence.com.cn 在研管线推进临床后期 风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，疫情发展不确定性的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 837.7 4526.3 2741.1 4609.4 6742.7 净利润 -1168.4 2028.3 -366.0 461.5 1448.3 每股收益(元) -1.4 2.4 -0.4 0.6 1.7 每股净资产(元) 3.1 5.5 4.1 4.8 4.5 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -30.6 17.6 -97.7 77.5 0.6 市净率(倍) 14.5 8.3 11.0 9.3 10.1 净利润率 -139% 45% -13% 10% 21% 净资产收益率 -48.1% 49.4% -9.7% 10.9% 37.4% 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% ROIC -32.8% 26.0% -5.5% 7.0% 22.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.附录 表1：DCF估值模型（单位：亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入（亿元） 45.3 27.4 46.1 67.4 97.0 121.1 130.6 124.5 114.4 107.7 yoy -39% 68% 46% 44% 25% 8% -5% -8% -6% AK101（IL-12/IL-23单抗） 0.0 0.5 1.3 3.3 5.9 7.7 8.9 8.9 6.7 6.7 AK102（PCSK9单抗） 0.0 0.7 1.4 4.3 8.0 10.0 9.7 9.4 8.7 8.0 AK104（PD-1/CTLA-4双抗） 13.6 15.1 22.8 25.7 30.5 30.6 27.1 25.9 25.3 25.2 AK105（PD-1单抗） 2.5 3.2 2.6 3.5 4.4 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 AK112（PD-1/VEGF双抗） 0.0 8.0 17.5 28.9 44.6 61.3 72.7 70.0 63.0 62.5 AK111（IL-17A单抗） 0.0 0.0 0.5 1.9 3.5 6.2 7.0 5.1 5.4 0.0 授权收入 29.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利率 45% -13% 10% 21% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 利润现金流 20.3 -3.7 4.6 14.5 29.1 36.3 39.2 37.4 34.3 32.3 WACC8.5% 永续增长率3.0% 预测期风险调整后自由现金流现值（亿元） 15620.29-3.373.9211.3420.9924.1724.0221.1017.8715.50 终值现值（亿元）290 市值（亿元）446 汇率1.1 市值（亿港元）491 资料来源：国投证券研究中心，注：2023年数据取自财报数据 表2：利润表利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 837.7 4526.3 2741.1 4609.4 6742.7 减：营业成本 94.1 133.3 274.1 460.9 674.3 毛利润 743.5 4393.0 2467.0 4148.4 6068.4 其他收益或亏损 158.6 454.2 306.4 380.3 343.4 减：管理费用 199.0 200.1 219.3 276.6 337.1 减：销售费用 552.7 890.3 1233.5 1613.3 2022.8 减：合作开发付款 206.3 281.5 82.2 138.3 202.3 减：研发费用 1323.1 1254.0 1507.6 1843.7 2022.8 减：融资成本 43.3 87.0 54.8 92.2 101.1 除税前亏损 -1422.2 1942.6 -388.0 479.5 1640.4 所得税 0.0 0.2 0.0 71.9 246.1 除税后利润 -1422.2 1942.4 -388.0 407.6 1394.3 少数股东损益 -253.8 -85.9 -22.0 -54.0 -54.0 归属母公司净利润 -1168.4 2028.3 -366.0 461.5 1448.3 资料来源：Choice，国投证券研究中心 表3：资产负债表资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产银行结余及现金 2092.5 4042.0 3067.2 3554.6 3310.9 -现金及现金等价物 2092.4 1542.3 1817.4 1679.8 1748.6 -已抵押银行存款 0.1 2499.7 1249.9 1874.8 1562.3 贸易应收款项 271.1 295.6 283.3 289.4 286.4 押金、预付款及其他应收款项 157.2 94.9 126.1 110.5 118.3 存货 341.8 391.9 366.9 379.4 373.1 其他 195.9 852.4 524.2 688.3 606.2 -按公允价值计入损益的金融资产 195.9 852.4 524.2 688.3 606.2 非流动资产固定资产 1,999.6 2,824.0 2,411.8 2,617.9 2,514.8 使用权资产 163.1 338.0 250.6 294.3 272.4 无形资产 8.5 6.4 7.5 6.9 7.2 长期预付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产总额 5229.7 8845.2 7037.4 7941.3 7489.4 流动负债贸易应付款项 309.0 354.8 331.9 343.4 337.6 其他应付款项及应计开支 599.2 443.6 521.4 482.5 501.9 计息银行及其他借款 446.0 390.5 418.2 404.4 411.3 租赁负债 5.9 14.5 10.2 12.4 11.3 应交税费 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 非流动负债长期借款 1421.3 2577.3 1999.3 2288.3 2143.8 递延收入 159.6 240.0 199.8 219.9 209.9 租赁负债 6.0 8.6 7.3 7.9 7.6 负债总额 2947.9 4030.5 3489.2 3759.9 3624.5 权益总额 2632.5 4582.4 3417.7 4029.5 3723.6 负债和权益总额 5580.4 8612.8 6906.9 7789.3 7348.1 资料来源：Choice，国投证券研究中心 表4：现金流量表现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 -1422.2 1942.4 -388.0 407.6 1394.3 折旧摊销 105.8 167.0 48.6 48.6 48.6 营运资本变动 47.0 -122.0 -103.8 -103.8 -103.8 其他非现金项目 -28.3 0.0 153.5 153.5 153.5 经营活动产生的现金流 -1240.4 2467.8 -317.8 549.6 1710.5 投资活动产生的现金流 -889.7 -3997.3 -737.5 -737.5 -737.5 融资活动产生的现金流 1485.8 960.9 1933.2 2325.4 2129.3 现金及现金等价物净增加/减少 -644.3 -568.6 877.9 2137.6 3102.4 汇兑收益/亏损 95.1 18.5 21.7 45.1 28.4 期初现金及现金等价物 2641.6 2092.4