PD-1/VEGF双抗早期临床数据公布，展现优效潜力

2025年1月24日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 三生制药(1530HK) PD-1/VEGF双抗早期临床数据公布，展现优效潜力 707（PD-1/VEGF）展现优效潜力。三生制药近期公布了707(PD-1/VEGF)的II期临床早期数据：1）在单药一线治疗PD-L1+、EGFR/ALKWTNSCLC的试验中，10mg/kgQ3W剂量组有24例患者经历了至少2次肿瘤评估，ORR达到70.8%，高于依沃西单抗（康方生物，AK112）在Ib期（HARMONi-5，Link）和III期（HARMONi-2，Link）临床试验中的60.0%和50.0%ORR，707展现出优效潜力。3级以上TRAE为23.5%，略低于依沃西单抗在III期临床中的29.4%。2）在联合化疗一线治疗EGFR/ALKWTNSCLC的试验中，10mg/kgQ3W剂量组共入组28例患者，其中非鳞癌和鳞癌患者人群的ORR分别为58.3%和81.3%，分别高于依沃西单抗的54.2%和71.4%ORR（Link）。3级以上TRAE为8.9%，显著低于依沃西单抗（25.0%和44.4%）。3）在治疗mCRC的试验中，7例mCRC患者接受707（10mg/kgQ2W）单药的三线或以上治疗，ORR为33.3%。61例初治的mCRC患者接受707（10mg/kgQ2W或Q3W）联合化疗治疗，ORR为36.3%。我们将持续关注后续PFS等数据读出。公司计划在今年启动707治疗NSCLC和CRC的III期临床试验。 全球PD-(L)1/VEGF双抗授权交易活跃。2024年6月，康方生物将依沃西单抗对Summit(SMMTUS)的许可地区扩大至中、南美洲，中东地区及非洲，首付款达7,000万美元。24年8月，宜明昂科将IMM2510(PD-L1/VEGF)和新一代IMM27M(CTLA-4)的大中华区以外的权益授予InstilBio(TILUS)，总交易金额超20亿美元。11月，默沙东(MRKUS)引进礼新医药的PD-1/VEGF双抗，总交易金额可达32.88亿美元。707开发进度处于全球前列，早期临床数据展现出优效潜力。我们预期707有望在未来实现海外授权。 多项早期管线进入临床阶段。三生制药近期在研发日公布了多项早期临床管线，包括临床I期阶段的706(PD-1/HER2)、SSS40(NGF)和自免领域的626(BDCA2)、627(TL1A)等。相较于辉瑞的他尼珠单抗，SSS40显示出初步的临床优效和良好安全性，SSS40在Ib期试验中第8周的NRS平均疼痛评分较基线变化超3.5（vs.他尼珠单抗的2.03），且在骨转移癌痛患者中暂未发生他尼珠单抗所出现的关节安全性事件（病理性骨折）。公司计划在今年2月启动SSS40的II期临床。 维持买入评级，目标价9.91港元。我们认为公司估值吸引、盈利增长稳健、创新管线具备出海潜力。我们预期公司25年收入/归母净利润将分别同比增长12%/13%。基于9年DCF模型，给予目标价9.91港元（WACC：12.20%，永续增长率：2.0%），对应10.0倍25年市盈率。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 6,866 7,816 8,815 9,892 10,766 同比增长(%) 7.6 13.8 12.8 12.2 8.8 归母净利润(百万人民币) 1,916 1,549 1,909 2,147 2,239 同比增长(%) 16.0 (19.1) 23.2 12.5 4.3 每股收益(人民币) 0.78 0.64 0.79 0.89 0.93 市盈率(倍) 7.4 9.2 7.4 6.6 6.3 净负债比率(%) (18.3) (0.4) (10.5) (8.6) (14.3) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 目标价9.91港元 (此前目标价9.81港元) 潜在升幅58.9% 当前股价6.24港元 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）15,080.8 3月平均流通量(百万港元）57.9 52周内股价高/低(港元)7.82/4.94 总股本(百万)2416.8 资料来源：FactSet 股东结构 TMF(Cayman)Ltd.23.9% BlackRock,Inc5.1% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 3.5% 4.4% 3-月 -0.8% 4.5% 6-月 -2.5% -13.5% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:三生制药707（PD-1/VEGF）II期临床早期数据对比 适应症 707 依沃西单抗 临床试验阶段 PhII PhIII PhIb 临床登记号 NCT06361927 NCT05499390 NCT04900363 (HARMONi-2) (HARMONi-5) 剂量 10mg/kgQ3W 20mg/kgQ3W 20mg/kgQ3W 该实验组入组患者数 34 198 15 一线单药治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌 （EGFR/ALK野生型,ECOG0-1,PD-L1TPS≥ 1%） ORR 70.8%(n=24)*59%(n=34) 50.0% 60.0% DCR 100.0%(n=24)*97%(n=34) 89.9% 93.3%89.7%(n=29,包括1L TRAE 88.2% 89.8% TPS≥1%,2LTPS≥1%,1/2LTPS<1%)17.2%(n=29,包括1L TRAE(Gr3+) 23.5% 29.4% TPS≥1%,2LTPS≥1%,1/2LTPS<1%) 参考资料 - Link1 Link2 类型 非鳞癌 鳞癌 非鳞癌 鳞癌 临床试验阶段 PhII PhII 临床登记号 NCT06412471 NCT04736823 一线联合化疗治疗非小细胞肺癌（EGFR/ALK野生 剂量 10mg/kg10mg/kgQ3W+paclitaxelQ3W+pemetrexed++ carboplatincarboplatin 10或20mg/kgQ3W+pemetrexed+ carboplatin 10或20mg/kgQ3W+paclitaxel+carboplatin 12 16 72 63 型,ECOG0-1,PD-L1 ORR 58.3% 81.3% 54.2% 71.4% TPS≥1%） DCR 100% 100% 95.8% 90.5% TRAE 55.6% TRAE(Gr3+) 8.9% 25.0% 44.4% 参考资料 Link3 转移性结直肠癌 临床试验阶段 PhII PhII 临床登记号 NCT06493760 NCT05382442 治疗方式 三线及以上单药治疗 一线联合化疗治疗 一线联合化疗治疗 剂量 10mg/kgQ2W 10mg/kgQ3W或 Q2W+chemo 20mg/kgQ2W+chemo 该实验组入组患者数 6 22 22 ORR 33.3% 36.3% 81.8% DCR 100% 100% 100% 参考资料 - Link4 资料来源：三生制药，医药魔方，招银国际环球市场注：*为基线后至少经历了2次肿瘤评估的患者数据。 图2:中国已实现授权交易的获批及在研PD-(L)1/VEGF靶点药物（不含生物类似物） 靶点 通用名/研发代码 公司 中国获批时 间/最高临床阶段 对应适应症 国内或海外授国内或海外授权金额国内或海外授权对象权时间及地区 依沃西单抗/ 康方生物2024.5非鳞状非小细 2022.12：美 国、加拿大、欧洲及日本2024.6：扩 2022：首付款5亿美元，总交易金额最高可 达50亿美元 SummitTherapeutics AK112 胞肺癌 大许可地区至2024：7,000万美元首 （SMMTUS） PD-1/VEGF LM-299 礼新医药/PhI/II实体瘤默沙东 三阴性乳腺 中美洲、南美洲、中东地区及非洲 2024.11:全 球 2023.11：全 付款和里程碑付款 首付款5.88亿美元+最 高27亿美元里程碑付款 默沙东(MRKUS) PM8002普米斯PhIII 癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌 球（大中华区除外） 5,500万美元首付款+ 超10亿美元历程付款 BioNTech（BNTXUS） PD-L1/VEGF 圆祥生命科技 AP505/B1962（台湾） PhI实体瘤2019.9：大中华区 2024.8：全 -天士力（600535CH）5,000美元的首付款及 IMM2510宜明昂科PhI实体瘤资料来源：医药魔方，招银国际环球市场 球（大中华区除外） 潜在近期付款+不超过 21亿美元里程碑付款 InstilBio,Inc(TILUS) 图3:三生制药公布重点早期在研管线 治疗领域靶点 药物类型 研发代码 适应症 最高临床阶段 PD-1/HER2 双抗 705 实体瘤 PhI PD-1/PD-L1 双抗 706 实体瘤 PhI EGFR/VEGF 双抗 712 - - 肿瘤MUC17/CD3/CD28 三抗 SSS59 消化道肿瘤 IND NGF 单抗 SSS40 癌症疼痛、骨转移疼痛 PhIb HER2domain3 单抗 612 HER2阳性晚期实体瘤 PhI C3b（补体靶向） PROTAC SSS55 - IND - 双抗 SSS68 多种肾病 预计2025年申报IND 肾病- 新型长效红细胞生成素 SSS57 - 预计2025年申报IND - 双抗 SSS67 肥胖 预计2025年完成IND申请 BDCA2 自免 TL1A 单抗单抗 626627 系统性红斑狼疮、皮肤红斑狼疮炎症性肠病 PhIPhI 资料来源：三生制药，医药魔方，招银国际环球市场 图4:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 8,815 9,892 10,766 8,815 9,892 10,765 0.0% 0.0% 0.0% 毛利 7,537 8,458 9,151 7,537 8,458 9,150 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润 2,777 3,049 3,152 2,787 3,087 3,327 -0.3% -1.2% -5.3% 归母净利润 1,909 2,147 2,239 1,916 2,177 2,376 -0.4% -1.4% -5.8% 基本每股收益(元) 0.79 0.89 0.93 0.79 0.90 0.98 0.0% -1.3% -5.5% 毛利率 85.50% 85.50% 85.00% 85.50% 85.50% 85.00% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 31.51% 30.82% 29.27% 31.62% 31.21% 30.91% -0.11ppt -0.39ppt -1.64ppt 净利润率 21.65% 21.71% 20.80% 21.74% 22.01% 22.07% -0.09ppt -0.3ppt -1.27ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图5:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2025E2026E 2027E2028E 2029E2030E2031E 2032E2033E2034E 2035E 息税前利润 2,7592,8963,0373,3643,6673,8573,9694,1584,2704,3754,474 税率 23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.