核心观点与关键数据
- 啤酒行业企稳恢复，区域龙头优势明显：啤酒行业竞争格局平稳，龙头向上推进结构升级的长期导向并未扭转，吨价提升速度虽阶段性放缓但仍保持相对韧性。未来随着餐饮场景修复及终端消费逐步提振，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升。历史上CPI回升期，啤酒板块毛销差扩张，有望受益。
- 燕京啤酒改革势能强劲，盈利具备进一步提升空间：公司十四五期间通过全方位改革，销量和收入增速快于行业，归母净利率从2021年的1.9%升至2024年的7.2%，ROE则从1.7%升至7.4%，25年至今盈利能力持续显著改善。预计公司管理效率提升和机制优化下，净利率将进一步提升：U8等中高端产品持续放量提升占比，带动吨价和盈利提升；改革持续驱动供应链和人员提效，叠加一次性的前置费用逐步减少；纳豆业务快速成长贡献可观利润增量。
- U8大单品放量持续，U8以上价位拓展空间大：U8在成长型市场（四川、湖南、广东、山东、东北）势能向上、全国化开拓潜力大，预计U82026年销量将超百万吨、未来有望成为销量150万吨以上级别的大单品。同时，公司在U8之上的10元价格带有明显空间布局强力的全国化单品，为高端单品的打造奠定基础，进一步打开产品结构升级和盈利提升空间。
研究结论
- 燕京啤酒盈利提升空间：静态对标其他国内啤酒龙头，不考虑其他公司后续的净利率提升，估测公司啤酒业务的净利率仍有至少5-6pct的提升空间。
- U8全国化潜力：U8在上述区域势能向上、全国化开拓潜力大，未来有望成为销量150万吨以上级别的大单品。
- 产品结构优化：公司在U8之上的10元价格带有明显空间布局强力的全国化单品，进一步打开产品结构升级和盈利提升空间。
- 多元布局：纳豆业务快速发展，顺应健康消费趋势、潜力巨大；饮料业务协同性强，积极推新开拓市场。
投资建议
- 维持“增持”评级。维持公司2025-2027年EPS预测分别为0.57、0.71、0.82元，分别同比增长53%、24%、16%，参考可比公司平均估值，考虑燕京啤酒净利率提升空间较显著、业绩增速较快，给予2026年25X PE，目标价17.75元。
- 核心假设：收入端：公司有望持续推进产品线焕新升级，U8等中高端单品放量有望带动整体销量增长，同时带动产品结构提升驱动吨价上行；利润及费用端：毛利率方面，2026年起行业原材料成本下行红利或边际收敛，但公司仍有通过内部提效降本的逻辑；费用率方面，公司管理效率提升和机制优化有望驱动公司管理费用率逐步下行，后续销售费用预计将保持投入。
风险提示
- 渠道拓展不及预期；
- 原材料成本大幅上涨；
- 终端需求偏弱。
