公司深度报告：“鲜战略”致胜正当时，继往开来谱新篇

公司研究 2024年01月02日 公司深度 买入（首次覆盖）新乳业（002946）：“鲜战略”致胜正当时，继往开来谱新篇 证券分析师 姚星辰S0630523010001 食品饮料 yxc@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 联系人陈宜权 chenyq@longone.com.cn “鲜战略”推动公司新发展。自公司2010年首次提出“鲜”战略以来，公司围绕“鲜”重点发 数据日期 2023/12/29 收盘价 11.48 总股本(万股) 86,581 流通A股/B股(万股) 84,610/0 资产负债率(%) 70.48% 市净率(倍) 3.62 净资产收益率(加权) 14.86 12个月内最高/最低价 17.98/10.89 展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类，并在2023年5月又制定了（2023-2027）战略发展规划，再次聚焦强化“鲜战略”规划，势要做大做强公司低温业务产品，强化夯实低温乳制品发展基础及品牌壁垒，加速产品在低温市场下沉渗透确保公司低温业务快速增长，助力公司跨入新的“高质量”发展阶段。 46% 36% 26% 15% 5% -5% -15% -26% 22-1223-0323-06 新乳业 23-09 沪深300 “鲜战略”引领公司新发展。1）精准卡位国内高增长的低温乳制品市场。公司通过前期的多轮收购并购，形成公司低温业务的基本盘，构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳 企联合舰队，收购并购的多数子公司已成为区域性龙头乳企，2022年公司低温产品的全国市占率已超过10%，较2019年的6.1%有明显提升。2）以“鲜”为主的低温高值产品已落地生根，产品创新迭代持续高效，市场前景可期。公司借势“鲜战略”，加大“鲜”产品研发和新品迭代力度，仅2021年至2023年H1期间，一年内推出的新品营收占比一直保持在 公司总营收的10%左右，明显单品“唯品”的2023年H1营收同比增长超过30%，增速更是远超行业平均水平，发展势头迅猛。3）“鲜战略”加速公司实现“泛全国化”新发展布局 公司顺应数字化转型大势，线上渠道与线下活动的推广有机结合，最大限度提升公司产品的品牌曝光度和知名度，推动各子公司全渠道、全域协同发展，全产业链数字化有机融合以“鲜战略”规划的“DTC”业务拓展为矛，加速推进跨区域运营，助力实现泛全国化布局。 投资建议及盈利预测：当前形势下，区域品牌走向全国化品牌是必然趋势，公司借助新希望集团的资源倾斜优势，笃定坚持推动“鲜战略”的落地执行，通过对产品“品类、品牌 渠道、用户”等立体化的打造，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优 先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，成长空间巨大。我们预计，公司2023-2025年公司实现营业收入110.56/125.99/139.68亿元，同比增长10.48%/13.96%/10.87%；实现归母净利润4.59/5.93/7.53亿元；EPS分别为 0.53/0.68/0.87，对应PE估值为21.64/16.76/13.19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6748.63 8966.87 10006.50 11055.61 12599.15 13968.06 同比增速（%） 18.92% 32.87% 11.59% 10.48% 13.96% 10.87% 归母净利润 270.98 312.26 361.51 459.41 593.06 753.44 同比增速(%) 11.18% 15.23% 15.77% 27.08% 29.09% 27.04% EPS(元) 0.31 0.36 0.42 0.53 0.68 0.87 销售毛利率（%） 24.49% 24.56% 24.04% 24.61% 25.82% 26.71% ROE（%） 10.21% 11.84% 14.35% 15.95% 17.71% 19.11% 市盈率(P/E) 36.68 31.83 27.49 21.64 16.76 13.19 风险提示：新品及核心品类推广不及预期、原材料波动风险、渠道扩张不及预期风险。盈利预测与估值简表（单位：百万元，%） 数据来源：iFind，东海证券研究所，截至2023年12月29日收盘价计算 正文目录 1.公司概况和“鲜战略”5 1.1.基本概况5 1.2.发展历程5 1.3.“鲜战略”内涵丰富6 1.4.“鲜战略”意义重大7 2.新阶段实施“鲜战略”，促进公司新发展7 2.1.股权集中和股权激励，确保公司新发展7 2.2.践行落实“鲜战略”，聚焦低温制品赛道8 2.2.1.低温制品快速发展趋势明确，市场潜力空间可观8 2.2.2.集团冷链优势明显，助推低温业务快速发展9 2.3.紧紧围绕“鲜战略”，强化发展低温高值鲜奶产品10 2.3.1.低温赛道竞争格局优，高值产品市场空间大10 2.3.2.精准卡位“鲜”特征，科技加持“鲜”亮点11 2.4.以“鲜战略”为导向，差异化发展低温酸奶高值产品13 2.5.依托DTC等数字化新手段，促进公司内生新发展13 3.“鲜战略”结出新硕果，推动公司新发展16 3.1.“鲜战略”带来新变化，经营业绩明显改善16 3.2.“鲜战略”带来新变化，成绩亮点精彩纷呈16 3.3.“鲜战略”带来新变化，公司实力提升明显18 4.盈利预测及投资建议19 4.1.盈利预测19 4.2.可对比公司估值20 5.风险提示20 图表目录 图1新乳业奶源、品牌及工厂布局5 图2新乳业发展历程6 图3新希望集团产业布局及“鲜战略”规划6 图4新乳业奶源自给率情况7 图5鲜立方战略发布会7 图6新乳业股权结构（截至2023年Q3）7 图72016-2026年液态奶零售总量（百万吨）及结构8 图82016年至2026年E液态奶销售额（十亿）及结构8 图9人均乳制品消耗量（牛奶当量）（千克）9 图102015年-2021年中国居民人均奶类消费量（千克）9 图11鲜生活冷链运输服务优势9 图12鲜生活冷链运输网络9 图13常温奶与低温奶的优势对比10 图14低温奶与常温奶市场竞争格局10 图15低温奶与常温奶竞争格局对比10 图162016年至2020年我国牛奶品类销售单价情况（元/KG）11 图17液态奶销售量（百万吨）及品类结构占比11 图18液态奶零售额（十亿元）及品类结构11 图192022-2023年乳制品各价格带线上销售变化11 图202022与2023年线上销售额及商品数占比对比11 图21“黑小优”及“牛奶粉丝节”广告宣传稿12 图22新乳业线上新媒体渠道投入12 图23低温乳制品线上消费者年龄结构12 图242016-2026E低温酸奶市场规模及增速13 图252016年至2022年E低温酸奶和常温酸奶占比情况13 图26低温酸奶市场份额13 图27新乳业低温酸奶产品13 图28我国低温奶行业销售渠道分布情况14 图29我国低温奶行业销售渠道分布情况14 图30新乳业全产业链数字化赋能14 图31鲜生活冷链运输单价及关联交易比例15 图322017年&2018年H1鲜生活运输成本差异15 图33沉淀全域数字化用户数量15 图34新乳业线上线下双渠融合15 图352023年H1鲜活Go2.0经营情况15 图362020-2023年H1电商渠道销量情况（亿元）15 图372018年至2023Q3营业收入情况（亿元，%）16 图382018年至2023H1业务占比情况（%）16 图392018年至2023Q3归母净利润情况（亿元，%）16 图402018年至2023Q3销售毛利率及净利率情况（%）16 图412018年至2023H1各地区销售占比17 图42公司各地区毛利率17 图43新乳业2023年“618”销售情况17 图442018-2023年H1华东地区的业绩变化情况17 图45分业务模式营收占比18 图462020-2023年H1经销商数量变化18 图47新乳业旗下品牌18 图48朝日唯品品牌形象19 图49朝日乳业2022年2023年H1净利率情况19 表1公司股权激励目标8 表2公司主要业务营收拆分（单位：百万元，%）19 表3可比公司估值20 附录：三大报表预测值21 1.公司概况和“鲜战略” 1.1.基本概况 新乳业成立于2006年，前身为新希望集团乳业事业部，2011年完成股份制改革从新希望集团剥离，成立现在的新乳业公司，主要从事乳制品、饮料和冷冻食品的研发和经营；以及预包装食品和农畜产品的批发及奶业基地的建设与经营等，并依托新希望集团在西南地区深耕多年所积攒的品牌口碑、农牧业资源以及资本资源，在立足于西南地区的同时，通过2001年初创期、2015年和2019年起始的三轮并购整合，快速实现跨区域布局，现已完成对华东、华中、华北、西北的全产业链深度布局，在重点经营城市周边，建立了完善的冷链配送体系和成熟的市场营销网络，凭借优质稳定的奶源和新鲜安全的产品品质，形成了绝佳的行业口碑和品牌形象，是目前我国最具有活力与创新力的乳业企业之一。 图1新乳业奶源、品牌及工厂布局 资料来源：公司官网，东海证券研究所 1.2.发展历程 内生与外延并进，推动公司跨入新阶段。自2001年以来，公司已先后经历初创期 （2001~2005年）、调整期（2006~2010年）和扩张期（2011~2019年）三个阶段，2019年在深交所挂牌上市后，开启第三轮并购，以“鲜战略”为核心主题，积极优化布局优质奶源基地，持续深耕低温乳制品赛道，大力开拓国内低温奶市场，现旗下已拥有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工工厂、13个自有奶源牧场。2023年5月，公司又制定了（2023-2027）战略发展规划，聚焦强化“鲜战略”，做大做强公司核心业务产品，引领公司新阶段新发展。具体指标为：在未来五年内，以“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品，复合年均增长率不低于20%，新品年复合增长率大于10%，数字化用户力争突破5000万；推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等DTC业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027年DTC业务规模占比达到30%。 图2新乳业发展历程 进一步夯实低温乳制品基础及品牌壁垒，提升企业价值，五年实现净利率翻倍，资产负债率降低10个百分点，实现公司高质量发展，推动公司跨入新阶段，更好地回报社会和股东。 资料来源：公司官网，公司公告，东海证券研究所 图3新希望集团产业布局及“鲜战略”规划 资料来源：公司官网，新希望集团官网，东海证券研究所 1.3.“鲜战略”内涵丰富 “鲜战略”内涵丰富，直击低温乳制品赛道。2010年，公司首次提出“鲜”战略，2021年深化升级为“鲜立方”战略（下文统称“鲜战略”），两者一脉相承，循序渐进，公司将其内涵概括为四句话，即做强低温，价值引领；科技加持，体验为上；内生为主，并购为辅；分布经营，区域深耕。我们理解，具体内容就是：1）围绕“鲜”重点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类。（2）积极加大新产品的科技创新力度和产品迭代速度，依托DTC、新零售等数字化的科技新手段，强化送奶入户、线上新零售及私域渠道等业务，抢占订奶入户及私域等渠道制高点；（3）在前期“鲜战略”并购的基础上，积极转向公司内生发展为主，优化产品结构，积极扶持公司全产业链发展壮大，确保公司发展提质增效。4）在全国范围内做强低温产品产业链，强化母品牌的同时，突出地方品牌特色，提升公司产品和品牌的产销匹配度及盈利能力。 图4新乳业奶源自给率情况图5鲜立方战略发布会 资料来源：公司公告，观研网，东海证券研究所 注：除新乳业数据以公司2023年半年报为主，其余均以观研网发布的中国低温奶行业运营现状研究与发展战略分析报告 （2022-2029年）数据为主