深度报告：卡位新零售，发力“美妆+跨境”，国潮新势力正谱新篇

公司更名开启新篇章，国资入驻布局新赛道。丽尚国潮于1992年成立，前身为“兰州民百股份有限公司”，主营百货、酒店、餐饮业务，为西北地区领先的商贸上市公司。2020年6月，丽水国资成为公司实控人，公司更名为“丽尚国潮”，国企背景优势赋能企业业务转型升级。2021年，公司管理层结合疫情下社会业态，利用浙江的区位优势，积极布局新消费赛道，推动公司在跨境电商业务及国潮板块上的发展。 疫情好转下专业市场管理业务恢复正增长，积极谋求改造升级。公司专业市场管理业务主体部分为南京环北和杭州环北两大主营服装批发市场，经营管理模式采用商铺租赁的形式，店铺租金贡献专业市场管理业务主要收入。从经营情况来看，南京环北子公司的净利润2017-2021年保持在4000-5000万元区间，2020年受疫情影响略有下滑，2021年随着疫情态势好转，净利润恢复正增长。杭州环北位于杭州凤起路黄金商圈核心区，具备天然的“人+货+场”优势，经营业绩稳健，2021年实现净利润1.41亿元。“疫情影响+电商业务兴起”的大背景下，公司积极谋求改造升级，启动数据分析平台与云仓建设赋能市场运营。 战略投资旅投黑虎，卡位跨境渠道抢先布局。2021年12月公司发布公告，丽尚国潮全资子公司丽尚控股出资2246.4万元受让海南美泉科技持有的39%旅投黑虎股权。旅投黑虎为海旅免税控股子公司，线下运营有保亭呀诺达店、海旅跨境店、海口机场店等实体门店以及位于海口综合保税区的仓库，该保税仓库面积约2500平方米，为旅投黑虎与菜鸟合作运营。2020年旅投黑虎营收约为6429.88万元，旅投黑虎储备了优质商业区位的线下门店资源，预计未来会与公司自身零售渠道形成良好协同，同时完善公司区域规划布局。 乘国潮之风培育新兴品牌，借渠道优势发力“新零售“。公司提出“新零售、新物业、新科技、新时尚”的全新发展战略，重点瞄准女性消费市场，聚焦跨境电商以及供应链体系，并逐步布局零售产业链。公司主要进行三大方向上的调整：1）对外投资旅投黑虎：实现双方在产品品类以及渠道布局上的资源整合及业务协同；2）布局跨境电商业务：对接国外大牌美妆供应商，重点向得物及天猫国际等B端客户销售；3）孵化国货品牌：通过投资丽水天机基金，成功孵化包括柯泰儿以及维尚丽在内的国货自有品牌。公司2022Q1新零售业务已实现营收6976.22万元，其中跨境业务营收占比达72.4%，成功实现短时间内业务迅速放量，未来有望构建公司第二增长曲线。 投资建议：我们认为，在免税政策以及国潮兴起的双重利好下，公司作为积极布局线上线下双渠道的商贸零售企业，能够受益于新零售业务持续放量、培育自有国产品牌以及线下消费总体好转。因此，我们预测公司2022-2024年间营业收入达9.11/9.99/10.81亿元，同比增长41.7%/9.8%/8.1%；归母净利润达2.87/1.67/1.88亿元，同比+85.1%/-41.6%/+12.7%。当前市值对应2022/2023/2024年PE为21X/35X/31X。我们认为，随着公司在免税等新零售业务上的持续放量，丽尚国潮未来或迎来明显的估值修复，当前估值区间处在合理水平。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情影响线下经营；新零售业务布局不及预期；公允价值变动损益波动超出预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：适时切入新消费浪潮，营收水平逐步恢复 1.1发展历程：公司更名开启新篇章，国资入驻布局新赛道 丽尚国潮于1992年成立，前身为“兰州民百股份有限公司”，主营百货、酒店、餐饮业务，为西北地区领先的商贸上市公司。从公司股权变化角度来看，公司发展历程可主要分为四个阶段： （1）初创成长，成功上市（1992-2000年）：1992年元兰州民主西路百货大楼、兰州第三产业集团公司和南京呈元建筑装饰有限公司以定向募集的方式成立“兰州民百股份有限公司”。 公司业务覆盖面广，业绩快速增长，成为甘肃第一商贸企业。1996年公司股票在上交所顺利上市，公司知名度与业务水平进一步提升。 （2）连续亏损，股权交接（2001-2003年）：2000年公司由兰州民百佛慈集团有限公司接手后，业绩连续两年亏损，陷入退市风险。随后红楼集团出手接过兰州民慈的股份，成为公司第一大股东。董事局主席朱宝良凭借丰富的创业经历和经营经验，于2005年解除公司退市警报，成功扭转公司业绩亏损局面。 （3）多次注资，股权集中（2004-2020年）：2013年，红楼集团将南京环北市场注入公司，持股比例增加22.2%。2014年，红楼集团为解决资金链问题，多次减持公司股份，直至2015年年底，股权比例稳定在35.03%。2017年红楼集团将杭州环北注入公司，持股比例提高至55.6%，公司股权高度集中。 （4）国资入场，转型升级（2020-至今）：2020年6月，丽水国资入场，公司更名为“丽尚国潮”。公司控股股东由红楼集团转变为元明控股，实控人变为丽水经济技术开发区管理委员会，国企背景优势赋能企业业务转型升级。2021年，公司管理层结合疫情下社会业态，利用浙江的区位优势，积极布局新消费赛道，推动公司在跨境电商业务的发展。 图1：丽尚国潮发展历程 1.2股权结构：丽水国资委为公司实控人，公司资源网得到极大扩张 公司股权结构集中，国资控股全面推动公司业务升级。截至2022年3月31日，公司实际控制人为丽水经济技术开发区管理委员会，通过控股股东浙江元明控股有限公司（拥有29.99%的表决权）间接持有17%的股份。原实际控制人红楼集团有限公司占股25.22%，与其一致行动人洪一丹、朱宝良合计持有股份30.59%。 图2：股权结构稳定集中（截至2022年一季报） 公司管理层各司其职，共助公司发展。董事长叶茂公司管理经验丰富，同时任职丽水经济技术开发区业发展集团有限公司副董事长，国资控股的从业经验或直接改善公司营商环境和融资条件。总经理洪一丹曾任职于红楼集团有限公司和兰州民百股份有限公司，任职多年熟知公司业务发展情况。张舟洋等其他高级管理人员长期任职于相应岗位，从业经验丰富。 表1：公司管理层经验丰富 1.3财务概况：营业能力逐渐恢复至疫情前水平 公司主营专业市场管理、新零售、商贸百货零售、商品房业务。专业市场管理为公司主要收入来源，新零售与商贸百货零售业务占比逐渐提升。2021年公司专业市场管理/商贸百货零售/新零售业务/商品房业务营收分别为3.79/0.15/1.54/0.46亿元。公司2021年起开始布局新零售与商贸百货零售业务，且占比逐渐提升，2022Q1新零售业务与商贸百货零售业务共占比从2021年的26.71%提升至50.57%。从毛利率来看，专业市场管理毛利率较高，2021年为76.06%，系其行业特性所致 ， 其余新零售业务/商贸百货零售业务/商品房业务分别为7.73%/46.38%/81.71%,商品房业务2021年毛利率较高，主要原因为亚欧国际已售房产测绘补差收入增加，相关成本已经结转。 图3：2019-2022Q1年分行业营收情况（单位：亿元） 图4：2019-2022Q1分行业毛利率情况 分地区来看，杭州地区收入逐渐增加，现已成第一大收入来源地。公司主要业务分布在兰州、杭州、南京地区，杭州与南京地区主营专业市场管理业务，近年由于疫情得到有效控制，续租率和出租率得到提高，专业市场管理业务营收得到增长，杭州、南京地区营收逐渐恢复甚至超过疫情前水平。杭州/南京地区2021年营收分别为2.99/0.95亿元，至2022Q1杭州地区营收占比增加至68.60%。毛利率来看，因杭州与南京地区经营专业市场管理业务，毛利率处于领先地位。 兰州地区近年来毛利率变化系兰州疫情影响商厦停业，主营业务成本与收入大幅下降导致。 图5：2019-2022Q1分地区营收情况（单位：亿元） 图6：2019-2021年分地区毛利率情况 营收逐渐恢复，归母净利润提升明显。丽尚国潮自2015-2019年间营业收入从11.21亿元增加至18.83亿元，4年间CAGR约为13.84%。2020受疫情冲击，公司旗下除超市正常营业外，其余各行业均暂停营业长达一个多月，对公司总营收造成一定影响，同时同年执行新收入准则，导致2020年公司营收下滑。2021年营收有所回暖，为6.43亿元，归母净利润为1.55亿元/YoY+78.65%。2018年归母净利润较高由于公司该年出售子公司上海永菱和上海乾鹏所致。 图7：2015-2021年公司营收情况(单位：亿元) 图8：2015-2021年公司归母净利润情况（单位：亿元） 公司归母净利率持增加态势，毛利率有所上升。2021年公司营业收入增加，且营业成本下降，归母净利润从2020年0.87亿元增加至2021年为1.55亿元。2022Q1归母净利润大幅上升由于净敞口套期收益大幅增加所致。公司毛利率近年逐渐增加，2020年由于公司百货零售业执行新收入准则，营业收入与营业成本与上年同期差异较大，导致该年毛利率有所上升。2021年公司亚欧国际已售房产测绘补差收入增加，相关成本已经结转，商品房业务毛利率大幅增加，导致公司总毛利率大幅增加。 图9：2011-2021年公司盈利能力变化情况 公司期间费用率基本保持稳定，疫情期间管理费用率由于营收下降大幅增加。2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.71%/5.89%/4.08%。管理费用率由于疫情期间营收下滑从而有明显提升，销售费用率及财务费用率保持稳定。 图10：公司近年来费用率情况 2传统业务：布局兰、宁、杭三地，百货餐饮与专业市场管理双轮驱动 2.1聚焦百货收缩商超，酒店餐饮尚处疫后修复阶段 2.1.1商超百货：线下韧性仍存，有望触底回升 公司百货零售业务为单店经营兰州核心商圈的亚欧商厦，包括精品超市、中高端百货及时尚、特色的轻餐饮品牌。经营模式以联营为主，自营和租赁为辅的方式经营管理。 公司商贸百货零售业务经营主体是兰州亚欧商厦及配套的精品超市。亚欧商厦地处兰州商业旺市核心商圈，日客流量高峰期达20万人次，是兰州首家集百货零售、餐饮娱乐、酒店休闲于一体的多业态高端综合性商场，经营精品超市、中高端名品百货、时尚特色的轻餐饮和宾馆酒店。 亚欧商厦经营国际国内高端美妆、服饰、珠宝等品类。美妆品牌兰蔻、雅诗兰黛、SKII等国际知名品牌均已入驻多年，其中兰蔻单品牌2019年升级为铂金柜。珠宝首饰品牌周大福、老凤祥；鞋类品牌爱步、STELLALUNA；女装品牌Song of Song、NEXY.CO和男装品牌C31 ROTC、路卡迪龙、萨巴蒂尼以及运动品牌NIKE Kicks Lounge等丰富了亚欧商厦的全品类经营。商厦同时打造了时尚小餐饮业态，已有海底捞、星巴克、喜茶等知名餐饮品牌和网红品牌入驻营业。 图11：丽尚国潮旗下亚欧商厦外景 图12：亚欧商厦位于兰州市核心区位 2019年公司注销了连锁超市业务，零售业务聚焦亚欧商厦，并提升管理精细度。2021年公司商贸百货业务毛利率为46.38%，较2020年的45.12%提升1.26pcts。2021年10月，受疫情影响，亚欧商场除超市外全面停业近30天，同时亚欧商厦减免商户租金及保底毛利共计241.42万元，因此2021年亚欧商厦营收受到一定影响。我们认为亚欧商厦在疫情期间的减租行为，可以起到稳定商户的作用，有助于提升商户与物业方的信任度，当商厦复业后，商户可以平稳经营。 图13：丽尚国潮近年商贸百货零售收入（单位：亿元） 图14：丽尚国潮近年商贸百货毛利率（单位：%） 受线上消费高速发展以及疫情的影响，近年来线下商贸业态增长乏力。但是线下商贸业态具备线上消费不可替代的体验性以及社交性，因此我们认为线下消费需求仍具备一定韧性，随着上海及北京疫情逐步管控得当，包含亚欧商厦的国内线下消费业态或迎来收入回升。自2021年起，亚欧商社开始发力私域流量及会员运营，高端会员群体增加且活跃度持续上升，线上商城基于微信生态数字化系统疫情期间不断丰富线上商品品类。