首次覆盖报告：AI驱动PCB升级，电镀设备龙头迎放量拐点

核心观点

东威科技作为全球领先的电镀设备制造商，尤其在垂直连续电镀设备领域占据中国市场50%以上的份额，下游客户覆盖大多数中国一线PCB制造厂商。公司盈利受益于产品结构向高价值量升级，AI服务器及海外PCB扩产将带动高端电镀设备需求持续释放。

行业和公司情况

1. 公司：全球领先的电镀设备制造商，高端电镀设备需求有望持续释放，盈利受益于产品结构升级。
2. 行业：
   • PCB：受AI服务器需求高景气驱动，2025年全球PCB行业产值有望同比增长7.6%至791亿美元，其中18层以上高多层板增长达41.7%，2024–2029年行业复合增速预计约5.2%。
   • PCB设备：全球PCB设备市场规模2024年约71亿美元，2029年将增长至108亿美元，CAGR为8.7%；中国PCB电镀设备行业2024年规模约31亿元，同比增长11.7%，2020–2024年CAGR达8.7%。

关键假设点

1. 收入：假设2025E–2027E公司高端印制电路设备收入同比增长60%/45%/33%。
2. 毛利率：假设高端印制电路设备业务毛利率升至35.3%/37.0%/38.0%。

别于市场的认识

市场低估了PCB向高层数、厚铜及高可靠性演进过程中，对电镀工艺一致性、电流控制精度及设备稳定性的技术升级需求。随着脉冲电镀、连续化电镀等高端工艺渗透率提升，设备技术壁垒与工艺适配能力成为核心竞争要素，公司在高端电镀核心技术上的积累将推升单机价值量与毛利率。

股价表现的催化剂

1. 公司PCB客户资本开支计划上修。
2. 高速、高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升。
3. 公司高端设备放量进度超预期。

风险提示

1. PCB需求不及预期风险。
2. 公司设备放量不及预期风险。
3. 行业竞争加剧及价格压力风险。
4. 新材料、新工艺推进节奏不确定风险。

财务预测摘要

• 2025E：营业收入10.64亿元，同比增长41.8%；归母净利润1.47亿元，同比增长112.5%；PE为74.8倍。
• 2026E：营业收入14.59亿元，同比增长37.2%；归母净利润2.36亿元，同比增长60.5%；PE为46.6倍。
• 2027E：营业收入18.90亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.25亿元，同比增长37.3%；PE为33.9倍。

投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。