公司首次覆盖报告：双轮驱动的领先美妆集团，品牌升级迎经营拐点

“自有+代理”双轮驱动的领先美妆集团，2023年有望迎来经营拐点 水羊股份是“自有+代理”双轮驱动的领先美妆集团，未来在代理品牌稳健增长基础上，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延续高增，御泥坊等传统品牌也逐步升级优化；疫后消费K型复苏背景下，公司分布于高低两头价位段的品牌将更受益，2023年有望迎来经营拐点 。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.54/3.18/3.93亿元，对应EPS为0.65/0.82/1.01元，当前股价对应PE为22.6/18.1/14.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 代理业务基本盘稳健，自有品牌优化升级成效渐显 代理品牌方面，公司深度绑定强生集团，基本盘稳健；独创CP模式下持续挖掘海外小众优质品牌并实现较好增长，侧面映衬出公司优秀的运营能力。自有品牌方面：（1）伊菲丹：法国高奢品牌，CP模式转变为自有品牌首例；2023年来线上销售情况优异，高奢定位有望提升公司盈利水平；通过复盘海蓝之谜与赫莲娜，我们认为伊菲丹亦有望复制二者成功路径。（2）大水滴：精准定位熬夜痘肌，品牌升级见效，熬夜面膜、祛痘精华等大单品有望延续快速放量趋势。（3）其他：御泥坊切入功效护肤，打造“盛唐”形象对品牌持续优化，有望步入收获期。整体看，公司多品牌运营能力较强，预计2023年自有品牌将贡献较大业绩增量。 运营基因奠定渠道/营销能力，智造研发打开空间，独特CP模式反哺赋能 （1）渠道&营销：公司已实现线上渠道全覆盖，线下亦构筑了百货、CS、SPA院线一体的销售网络；营销方面，公司代运营经验丰富，不同营销打法均较成熟。 （2）智造研发：建设水羊智能制造产业园、大力加码研发投入；目前自主研发的超小分子量透明质酸等原料已被应用于自家产品，赋能自有品牌升级，在打开品牌成长空间的同时，也构筑自身独特壁垒。（3）CP模式反哺赋能：通过独创CP模式与国际品牌进行全要素、全渠道代理合作，一方面可积累品牌运营经验，另一方面也可物色潜在优质收购标的，实现对自有品牌业务的反哺赋能。 风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、概览：“代理+自有”双轮驱动，构筑水羊生态平台 1.1、“代理+自有”双轮驱动，品类、渠道持续进阶 水羊股份是“代理+自有”双轮驱动的领先美妆集团。一方面，公司旗下拥有“御泥坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个自有品牌，形成“2+2+N”的自有品牌矩阵；另一方面，公司通过独创的CP模式，构筑了“1+5+N”的代理品牌架构。目前水羊股份已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的业务布局。 图1：水羊股份是“代理+自有”双轮驱动的领先美妆集团 积极拥抱电商红利，奠定线上运营基因。“御泥坊”品牌于2006年创立，并于2007年开设第一家淘宝店，重点发展线上业务，同时开启线上分销；此外御泥坊还于2014年入驻唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品，2016年入驻拼多多，积极拥抱电商渠道红利。耕耘线上渠道运营期间，公司还进一步还打造了“花瑶花”、“师夷家”“小迷糊”“薇风”（现“大水滴”）等品牌，逐步形成自有品牌矩阵。 借自营经验发展代理业务，乘国际品牌线上化东风。2017年公司以代理“城野医生”为契机，首次与强生达成重要合作，开启国际品牌代运营之路。2018年，公司为更好地发展代运营业务成立“水羊国际”，独创CP（China Partners）模式，借助自身的品牌线上化运营经验，为多个海外品牌进入中国市场全方位赋能，成功打造“KIKO”、“LORD&BERRY”等品牌。2020年公司又与强生集团达成全面战略合作，承接其旗下全线消费品品牌在中国的电商业务。2022年，公司以10倍PE对价收购法国奢侈护肤品牌EDB、投资法国功效护肤品牌Pier Auge并收购其中国区业务，这标志着公司打通“代理转自有”之路，并开启国际化运营新篇章。 图2：以2017年与强生集团达成合作为契机，公司由自有品牌转向“代理+自有”双业务并进 经营品类多样化、面膜占比良性下降。2022年公司营收同比-5.7%，其中水乳膏霜/面膜/品牌管理服务收入分别同比+8.5%/-36.3%/-17%，主要系2022Q3受疫情影响，部分区域供应链及物流受阻，且自主品牌升级暂未充分体现效益。2023Q1公司业绩重回正增长，实现归母净利润5214万元（同比+25.4%）。分类目来看，公司经营品类已由以面膜为主逐渐走向多元化，水乳膏霜成为公司近年增长的主要动力，占比由2018年的37%增至74%，而面膜占比由61%降至19%，此外品牌管理服务收入占比则保持相对稳定。 图3：2023Q1营收同比+0.1%，归母净利同比+25.4% 图4：近年来，公司水乳膏霜营收占比持续提升 积极布局线上多元渠道，抖音渠道占比攀升。公司以淘系、抖音为代表的自营渠道收入占比由2017年的47%提升至2022年的66%，以唯品会为代表的代销渠道收入占比由33%减少至8%，尽管不同线上平台之间经历更替，公司始终积极应对，坚持全渠道运营。近年来淘宝、天猫等传统电商平台红利逐渐减弱，但公司快速调整方向发力抖音业务，2022年公司抖音渠道收入同比+113.69%，收入占比已达到15%。 表1：公司积极布局多个线上平台，并在不同线上平台采用不同销售模式 图5：2022年公司自营渠道收入占比已提升至66% 图6：2022年公司抖音收入占比达到15% 1.2、员工激励充分，注重长期发展 公司股权结构相对分散，员工获充分激励（截至2022年年报）。公司实际控制人戴跃锋直接持股10.04%（截至2022年年报披露），并通过御家投资和汀汀咨询间接控制公司36.06%的股份，合计持有公司46.1%股份，覃瑶莹为其配偶。公司其他高层管理人员通过间接持股共享公司发展红利。其中，御投投资、御投贰号、御投叁号为公司实施股权激励的员工持股平台，员工持股合计5.13%。 图7：公司实控人戴跃锋持股46.1%，员工持股合计5.13%（截至2022年年报披露） 2021年公司发布股权激励计划，2022年未能达成目标。激励计划以2020年净利润为基数，2021-2023年公司净利润目标增长率不低于80%/180%/330%，复合增速约为63%，对应的净利润分别应不低于2.49/3.87/5.94亿元，同比增速分别不低于80.0%/55.6%/53.6%。根据公司2021年度绩效考核结果，首次授予部分第一个归属期符合归属条件的激励对象人数为309人，可归属股份数量为1274063股，归属价格9.03元每股，占公司最新总股本的0.3286%。但2022年受疫情等因素冲击，未能达成目标。我们认为，公司推出股票激励计划将有效激发员工积极性，提升团队凝聚力，优化经营效率，复苏背景下看好公司2023年达成股权激励目标。 表2：公司2021年设立股权激励计划，激励董事高管及其他449名员工 图8：2021年公司净利润达成股权激励承诺目标，但2022年未能达成 核心管理层正值当打之年，高管团队运营经验丰富。总经理、董事长戴跃锋（1982年生），作为公司创始人，深耕化妆品市场17年；董事张虎儿（1986年生），历任水羊股份的供应链管理部总监；副总经理陈喆（1984年生），现负责公司水羊国际的整体运营。年轻化的管理团队对于互联网的产品运营、消费群体特征、传播特点等有深刻理解，在面对需求端、渠道端、供给端变革时，快速反应进行品牌、产品、市场、渠道、运营策略调整，帮助公司稳步成长。 表3：公司创始人具备计算机背景，董事及高管经验丰富 可转债定增落地，智能制造助力研发。水羊转债2023年4月25日成功上市。公司发行可转债6.95亿元，发行数量为694.99万张，每张面值100元人民币。募集基金预计用于水羊智造基地项目与补充流动资金，分别拟占用募集资金5亿元与1.95亿元。其中水羊智造基地项目拟建设化妆品生产车间、研发质检楼、原料工厂、仓库等，并购置相关机器设备，达产后公司自有产品产能将得到扩充，可有效提高公司生产能力和研发实力，提升生产自主可控性。募投项目贴式面膜产能为8亿片，为2021年销量的2倍；非贴式面膜及水乳膏霜产能为1.6亿瓶，为2021年销量的2.44倍。项目稳定运行后，预计可实现年销售收入38.93亿元，净利润2.01亿元。 图9：水羊智造基地项目总投资额高达12.75亿元 图10：水羊智造项目投资额主要用于工程建设 1.3、财务分析：品牌升级进入收获期，2023年有望迎来经营拐点 2022年公司毛利率与行业均值相差无几，但净利率端明显承压。2020/2021/2022年公司毛利率分别为49.2%/52.1%/53.1%，2023Q1公司毛利率提升至53.7%，伴随产品结构持续优化、品牌服务收入增加，公司毛利率稳步提升。2020/2021/2022年公司净利率分别为3.7%/4.7%/2.6%，主要系2022年受疫情反复影响海关物流不畅，同时公司为其长远发展储备人才并加大研发投入，导致净利润端有所承压。2023Q1公司实现净利率5.2%，经营拐点初显，但对比行业优秀公司仍有较大提升空间。 图11：2022年公司毛利率处于行业平均水平 图12：2022年公司净利率低于行业平均水平 加大营销投入推动新品牌发展，发力产品研发带动研发费用率上升。2020/2021/2022年公司销售费率分别为38.7%/40.5%/43.0%，高于行业平均值，研发费用率分别为1.3%/1.3%/1.9%， 虽有提升但研发费用率仍低于行业平均水平 。此外 ， 公司2020/2021/2022年存货周转天数分别为137/107/132天，低于行业平均水平，较健康。 图13：2022年公司销售费用率高于行业平均水平 图14：2022年公司研发费用率低于行业平均水平 图15：2022年公司存货周转天数较为健康 疫后复苏叠加品牌升级进入收获期，2023年有望迎来经营拐点。2023Q1公司实现收入10.5亿元（+0.1%）、归母净利润5214万元（+25.4%），净利润率为5.2%（+1.3pct），整体呈现回暖态势，预计一方面抖快等兴趣电商逐步放量叠加线下场景恢复，填补淘系下降缺口；另一方面则是品牌升级投放期过后，小品牌利润情况有所改善，叠加2022年收购高端品牌EDB贡献利润，预计2023年经营业绩有望迎来改善。 图16：2023Q1营收呈现回暖趋势 图17：2023Q1公司净利率提升至5.2% 2、化妆品行业：中小品牌代理市场广阔，消费呈现“K型” 分化 2.1、代运营向品牌服务转变，海外中小品牌代理仍为蓝海 网购渗透率持续提升，日化赛道空间广阔。根据国家统计局公布的社零数据，2022年中国网上零售额达到12万亿元，占总体社零的比重达到27.2%，渗透率持续提升。 分品类看，2021年化妆品、日用品的网络零售额占比分别为6.23%、15.23%，占比在各品类中排名靠前，日化赛道市场空间广阔。 图18：2022年中国网上零售额占比达27.2%，再创新高 图19：日化用品网络零售额占比较高，市场空间广阔 代运营市场增速放缓、趋于成熟，但电商服务仍保持较快增长。2021年中国电子商务代运营市场规模达1.37万亿元，2021年同比增速放缓至5%，代运营行业逐渐迈入成熟阶段。互联网营销推广服务及电商资讯服务方面则快速起量，两个板块2021年市场规模分别达到60.7/33亿美元，同比增速分别为30.9%/121.5%。我们认为，电商市场竞争进入白热化阶段，流量红利逐步褪去，催生各品牌对于营销类、咨询类高附加值服务的需求。 图20：我国电商代运营市场规模增速逐年放缓 图21：互联网营销、电子咨询服务保持较快增长 代销/经销向品牌服务转变，高附加值带来更高利润水平。随着代运营服务的更深度合作，头部代运营商收入结构上有从简单的代销、经销模式向品牌服务转变的趋势。 2014-2