公司首次覆盖报告：冷却塔拐点至，龙头迎高增

公司是国内冷却塔龙头，市占率将进一步提升、盈利能力将提高 公司是具有全球竞争力的国内冷却塔龙头，主营工业及民用冷却塔，掌握多项环保节能型冷却塔的核心制造技术，具备核心供应资质，客户涵盖全球多家头部企业。受益于竞争格局改善，下游火电、核电以及半导体、储能、数据中心等新兴应用领域对冷却塔需求高增，公司市占率将进一步提升、盈利能力持续改善。我们预测公司2022-2024年实现营业收入12.65/21.26/30.83亿元，归母净利润0.61/1.53/2.45亿元 ，EPS为0.54/1.36/2.18元， 当前股价对应PE为30.8/12.3/7.7倍，2023-2024年估值低于可比公司估值。公司冷却塔业务受益于火电、核电等领域需求增长，具备较高成长性。首次覆盖，给予“买入评级”。 冷却塔：温控重要设备，竞争格局优化、火电、核电等多下游需求高增 冷却塔用于冷却循环水。向高价值量的节能环保型冷水塔升级是行业的产品迭代趋势，带来冷却塔存量改造需求。行业增量主要来自于（1）火电核准加速，冷却塔市场需求翻倍。（2）国内加大发展沿海核电、内陆核电，确定使用高附加值的高位收水冷却塔，核电冷却塔进入0→1增长阶段。（3）数据中心、半导体、储能等新兴市场对冷却塔需求提升。伴随着海外冷却塔巨头逐步退出中国市场、国内龙头企业将更加受益于下游需求增长，利润体量将进一步提升。 掌握环保节能冷却塔核心技术铸竞争壁垒，开拓全球市场市占率进一步提升冷却塔行业具备技术、资质以及品牌壁垒，公司竞争优势明显。技术上，公司是国内为数不多掌握高位收水、消雾等新技术的厂商，满足下游客户对冷却塔节能环保的需求。供应资质上，公司是稀缺的中核集团合格供应商，受益于核电冷却塔需求增长。公司于2013年收购马来西亚Truwater冷却塔公司，率先进军东南亚市场，随后在全球各地建立子公司加大海外布局。目前公司与西门子、沙特基础化工、台积电以及国内的中石油、华电集团、宝钢集团等巨头长期合作，已在全球范围内建立知名度。受益竞争格局优化，国内冷却塔下游多点开花、一带一路沿线等地区冷却塔需求高增，公司的全球市占率将进一步提升。 风险提示：火电、核电核准机组体量、进度低于预期，汇率波动。 财务摘要和估值指标 1、公司是具备全球竞争力的国内冷却塔龙头，迎来新增长 1.1、国内冷却塔单项冠军，产品高端化拓展、下游不断延伸 海鸥股份成立于1997年，深耕冷却塔的研发、设计、制造及安装，并依托产品和技术优势提供冷却塔相关的技术服务。公司主要产品为工业及民用机力通风冷却塔，为定制非标化设备，销量国内第一。在国际市场上，公司与海外巨头哈蒙、SPX（马利）、英能科直接竞争。 公司是冷却塔行业标准的制定者。公司作为主要参编单位之一参与起草了中国冷却塔行业标准GB/T7190.1-2018、GB/T7190.2-2018、GB/T50102-2014、GB/T18870-2011、CCTITL001-2014和ZTXB 100.001-2016等。公司也参与起草了美国CTI冷却塔行业标准BUL-145, BUL109的新版修订。 图1：成立至今在冷却塔行业深耕，产品升级、开拓全球市场，全球竞争力不断提升 从产品种类看，公司生产常规冷却塔和环保节能型冷却塔。环保节能型冷却塔包括闭式冷却塔和开式环保节能型冷却塔，开式环保节能型冷却塔包括节水型、消雾型、降噪型及综合型。环保型冷却塔的价值量更高、利润率更高，近年来公司加大对环保型冷却塔市场的开拓，未来环保型冷却塔营收占比将提升。 公司冷却塔的主要下游为石油化工、冶金、电力等工业领域，客户包括中石化、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等。同时积极拓展火电、核电、储能、数据中心、半导体等领域需求，创造新增长点。公司曾与中国核电工程有限公司签订供货合同，为“田湾核电站5、6号机组”提供机械冷却塔新材料，是中核集团认证的合格供应商。 图2：公司常规冷却塔营收占比呈下降趋势 图3：公司为石化等行业客户提供冷却塔 1.2、营收增速将换挡、盈利能力将提升 冷却塔下游应用分散，受到单一行业景气波动影响较小，公司收入常年保持增长。 图4：下游分散平滑周期波动，公司营收常年增长 下游需求增长，公司在手订单充裕，营收将增速换挡。除传统行业外，火电、核电等应用领域对冷却塔需求增长以及冷却塔节能改造需求使得公司在手订单高增。 根据公司公告，公司共有4块产地，分别位于常州武进，常州金坛，扬州仪征，马来西亚吉隆坡，共同支撑公司不断加大订单接收规模。 图5：公司在手订单持续增长 公司盈利能力将提升。目前公司营收占比最高的仍为常规冷却塔，常规冷却塔行业竞争激烈整体毛利率下行。未来公司将凭借技术优势扩大高价值量的环保型冷却塔营收占比。海外地区冷却塔毛利率高于国内，公司积极开拓一带一路沿线、欧洲等地区机会，加大海外市场布局。 图6：2021年海外收入占比达50.4%，海外地区冷却塔毛利率高于国内 图7：随竞争格局改善、下游多领域需求高增，公司盈利能力有望提升 1.3、现金流表现较弱主要由于行业回款周期长、公司订单高增投入加大 冷却塔为非标设备，发货、调试、验收受客户总体工程进度制约，所以从投产至验收周期较长、存货周转率较低。同时由于公司客户主要集中在石油化工、煤化工、火电、核电、冶金、太阳能等领域，在产业链中处于相对强势地位，客户付款需多部门、多环节审批，内部程序严格，从而导致公司应收账款回款周期较长。 2018年以来公司经营性现金流水平多次为负，一是受到疫情影响项目周期延长，二是由于订单增加公司投入加大，购买商品、接受劳务支付的现金流流出增加。 图8：现金流表现较弱主要因冷却塔行业回款周期较长、公司订单高增投入加大 图9：2021年存货账面价值中，在产品占比最高，为90.4% 图10：受行业属性影响，公司的营运能力较弱 1.4、实控人合计持股25.64%，设立多家子公司全球化布局 截至2022年三季报，金敖大、吴祝平为公司实际控制人，合计持股25.64%。 金敖大为公司董事长，持股比例12.48%。吴祝平为公司副董事长，持股比例13.16%，于1990年至1994年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长。 截至公司配股说明书签署日，海鸥股份拥有四家全资子公司，并通过全资子公司控股六家公司、一家分公司以及参股一家公司。母公司主要生产销售工业冷却塔。 境外项目中，民用冷却塔项目基本由马来西亚子公司Truwater承接，除Truwater外的其他海鸥亚太控股子公司主营工业冷却塔。 图11：实控人合计持股25.64%，设立多家子公司全球化布局 2、冷却塔：竞争格局优化、节能环保需求推动价值量提升 2.1、冷却塔：温控系统重要设备，用于冷却循环水 冷却塔是应用最广、类型最多的冷却系统。2020年我国冷却塔市场空间约为140亿元。我们认为，在火电项目加速招标及设备迭代、核电领域冷却塔应用趋势下，冷却塔行业有望迎来新一轮增长。 工业冷却塔是工业温控中的重要一环，用于工业冷却水的冷却。民用冷却塔一般为水冷式中央空调的循环水冷却装置，数据中心主要使用民用冷却塔。 开式冷却塔按照通风方式区分，又分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔两大类。自然通风型的换热冷源为外界空气，通过混凝土搭建的烟囱形的塔来形成烟囱效应。空气在换热单元和热水进行交换。机力通风塔相对较低，高度在 8m 以上，没有烟囱，需要靠电机驱动风机，风机引风进行对流换热。电力行业80%的冷却形式为自然通风，化工行业和数据中心则以采用机力通风为主。 图12：冷却塔按通风方式分为自然通风冷却塔和机力通风冷却塔 图13：机力通风塔风机引风进行对流换热 图14：自然通风冷却塔换热冷源为外界空气 2.2、竞争格局：海外龙头优势衰减，国内厂商迎来机会 冷却塔行业集中度低，海鸥股份为国内冷却塔行业龙头，在国内市场的主要竞争对手为马利冷却（美国SPX集团全资子公司）、比利时哈蒙公司以及国内的中化工程沧州冷却技术有限公司。冷却塔下游分散，不同行业的龙头公司不同，海鸥股份在电力系统、化工、数据中心领域均具备较强竞争力。 公司在国内的主要竞争对手优势衰减，竞争格局进一步改善，有利于公司市占率进一步提升。2022年2月9日，比利时哈蒙集团总部发布司法重组公告。根据湖南华电平江发电公司查询的信息，哈蒙公司此前已被多家公司起诉欠付供应商货款，经营较困难。 2.3、掌握节能环保新技术、具备核心资质和客户资源铸就竞争壁垒 冷却塔行业具备技术、品牌以及资质壁垒，海鸥股份竞争优势明显。 近年来冷却塔下游行业对设备环保节能的需求大幅提升，要求冷却塔厂商可以提供低能耗的换热模块，以及掌握高位收水、消雾等节能环保新技术，环保节能型冷却塔的价值量更高。 高位收水技术是自然通风形式下的新技术。原理是将换热之后的水从高空中收集起来，送到循环泵中。空气流动通过烟囱效应达成，无需额外动力能源，功耗相对减少，在运行成本上体现优势。高位收水技术主要运用于大型机组。根据不同的介质，塔的设计和选材有一定差异。海水高位收水冷却塔的造价最昂贵，其次为淡水高位收水。 消雾模块技术是机力通风塔的节能新技术。除了原先的换热介质，还有专门的散热器进行散雾处理。此种冷却塔逐渐在临近城市高速的项目中采用。 高位收水技术最早由哈蒙引进国内，海鸥股份于2012年成功研发高位收水冷却塔和消雾冷却塔。哈蒙退出市场后，高位收水冷却塔市场被海鸥、金坛和丰泰分割。 图15：高位塔比常规塔节省扬程（可理解为节省能耗） 图16：高位收水塔和常规塔结构区别主要是有高位收水装置 冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应商资格规定，未获得相关资格的企业无法向其提供设备。例如，石化行业对供应商的准入建立了一整套严格的审核制度，严格限定供应商资格。进入核电行业也必须具备资格认证，而海鸥股份是中核集团认证的合格供应商，受益于核电行业对冷却塔需求增长。 冷却塔是各工业领域的重要基础设备，使用过程中出现问题会直接影响客户的产品质量、生产效率，甚至会影响到生产活动的正常运行。因此，客户会选择具有较高知名度，具备项目实施经验和成功案例的供应商，并要求供应商拥有专业化的技术和售后服务团队。海鸥股份和全球多家下游头部客户建立了紧密合作关系，在全球范围内具备高品牌知名度。 图17：公司与全球多家知名企业合作 图18：2019年公司前五大客户为下游行业头部企业 3、火电核准加速冷却塔需求高增，核电冷却塔0→1增长 3.1、火电新建项目及存量改造带来冷却塔市场翻倍需求 未来3年火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔作为火电发电系统的重要设备，需求量高增。同时火电行业对传统冷却塔的节能环保改造需求加大。公司作为电力系统冷却塔龙头，掌握节能环保核心技术，将受益火电市场需求高增。 图19：冷却塔是火电发电系统的重要组成部分，其工作性能直接影响到整个电力系统的稳定性 3.1.1、火电年均装机量相比十三五期间翻倍，冷却塔需求高增 火电基建投资额增长，装机量增速有望迎来拐点。限电、新能源大规模并网，调峰需求下火电基建需求上升。2021年11月，国家发改委与能源局提出“十四五”期间完成2亿千瓦的煤电机组灵活性改造，实现1.5亿千瓦的制造。2022年，火电基建投资额同比增长28.4%，火电新增装机量历经多年负增长后有望迎来拐点。 火电扩张下冷却塔需求有望增加。2022年，全国火电新增装机容量为4471万千瓦。假设新增火电机组中50%为空冷机组，则新增水冷机组容量为2236万千瓦。 按每100万千瓦装机容量需144,000m³/h循环水量计算，需新增约321.9万m³/h循环水量的冷却能力，未来工业冷却塔需求有望增加。 2022年7-8月火电核准加速，冷却塔属于辅机，辅机招标预计2023年上半年开始。煤电在火电中占据超80%的份额，2022年7-9月，政策层面的煤电开工指标三个月内进行了三次调增，从3000万千瓦增至2022-2023年每