核心观点与投资要点
公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局实现快速增长。报告给予"买入"评级，预计2025-2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元（同比增长20.5%/17.0%/13.1%），归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元（同比增长22.2%/25.3%/18.0%），对应PE分别为24.9X/19.9X/16.8X。
公司与行业分析
- 公司业务：主营休闲零食研发、生产与销售，涵盖辣卤零食（44.9%）、烘焙薯类（26.9%）、深海零食、蛋类零食等品类。25H1休闲魔芋制品同比增长155.1%，成为核心增长引擎。2016-2024年营收复合增速29.2%。
- 行业趋势：休闲零食行业竞争分散，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快。公司凭借渠道切换与大单品打造能力，在魔芋零食细分赛道成长为头部公司。
关键假设与渠道分析
- 经销及其他渠道：预计2025-2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元（同比增长25.0%/20.0%/15.0%），毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%。该渠道占比持续提升（2024年74.6%），成为核心收入来源。
- 电商渠道：2025年主动调整低毛利产品结构，预计2025-2027年营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元（同比增长10.0%/7%/5.0%），毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0%。
- 直营渠道：提出"重回商超"战略，预计2025-2027年营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元（同比增长-10.0%/+5.0%/+10.0%），毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0%。
别于市场的认识
- 渠道增长空间：经销及其他新渠道占比持续提升（25H1达78.3%），收入同比增长30.1%，成为核心渠道。公司多次在渠道变革窗口期完成战略调整，体现前瞻性。
- 毛利率韧性：垂直整合优势（自产率95%），直采模式降低成本，量贩渠道动销快、库存周转效率高，有效对冲毛利率压力。
- 魔芋品类潜力："大魔王"魔芋25H1营收达7.9亿元（同比增长155.1%），形成多SKU品类矩阵（麻酱素毛肚单月破亿），契合健康饮食趋势，市场空间较大。
股价催化剂
- 魔芋精粉价格拐点：预计2026年价格下行将增厚魔芋品类毛利，释放利润弹性。
- 海外市场放量：2025年有望实现较快增长，重点布局东南亚及北美市场，基数低、弹性大。
- 新大单品孵化：薯片、果冻品类已有增量贡献，IP联名持续推进，产品矩阵进一步丰富。
风险提示
- 原材料成本大幅波动
- 行业竞争加剧
- 新品推广不及预期
- 海外市场拓展不及预期
- 食品安全风险
财务预测摘要
爱建证券预测公司2025-2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，对应PE分别为24.9X/19.9X/16.8X。
