康诺亚-B港股公司首次覆盖报告：深耕自免肿瘤双赛道，大单品IL-4R单抗申报NDA

公司深耕自免与肿瘤双赛道，管线具有竞争力 康诺亚管线主要覆盖自免与肿瘤两大领域，目前自主研发的I类创新药逾30项，其中9项已进入不同临床研发阶段，多项位于中国第一、世界前三。公司自免管线进度快，大单品IL-4R靶点药物CM310已于2023年底申报NDA；肿瘤管线有特色，重点布局ADC、双抗等新型技术平台。为更好降低药物研发风险并实现管线价值最大化，公司将部分管线进行对外授权，先后与诺诚健华、石药集团、阿斯利康等国内外知名药企建立战略合作关系。同时，公司持续推进符合国家药监局及FDA规定的GMP生产设施建设，为管线快速推进及未来商业化提供产能支撑。我们看好公司的长期发展，预计CM310管线峰值销售额为67.70亿元，CMG901峰值销售额对应的权益分成为7.50亿元，根据DCF估值法测算公司合理股权价值为192亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 自免药物管线进度靠前，大单品IL-4R靶点单抗已申报NDA IL-4R单抗在治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、过敏性鼻炎领域均具有较好的临床疗效。对标目前已上市IL-4R靶点药物度普利尤单抗，公司同靶点药物CM310在各适应症领域管线进度均大幅领先国内竞品，针对成人中重度特应性皮炎适应症于2023年12月申报NDA，针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症于2023年12月完成III期数据读出，临床疗效优于竞品，具有较大的放量潜力。 肿瘤药物管线重点布局ADC、双抗等新型技术平台 CMG901是全球首个获批临床的Claudin 18.2 ADC产品，已获得FDA快速通道资格以及国内的突破性药物认定，预期将于2024H1进入胃癌二三线III期临床； 2023年3月，公司将CMG901全球开发与商业化的权利授予阿斯利康，未来将享受管线的里程碑付款及销售权益分成。公司CM313是国内首批进入临床的国产CD38单抗产品，多款CD3双抗产品已获批临床，整体管线进度靠前。 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 1、康诺亚：深耕自免/肿瘤双赛道，管线具有竞争力 康诺亚成立于2016年，是一家专注于自免与肿瘤药物创新研发的生物科技企业。 公司在成都及上海已建立了生物药发现及开发的研发平台，并在成都天府国际生物城建设了符合cGMP要求的抗体药物生产基地，支持NMPA、FDA与EMA的生产申报。公司针对自免与肿瘤领域已布局了具有较强竞争力的管线，目前自主研发的I类创新药逾30项，其中9项已进入不同临床研发阶段，多项位于中国第一、世界前三。同时，公司已与阿斯利康、石药集团、诺诚健华等多家国内外知名药企建立起多种形式的战略合作，不断加速新药研发的步伐。 表1：康诺亚是一家专注于自免与肿瘤药物创新研发的生物科技企业 1.1、创始人背景雄厚，在研管线覆盖自免与肿瘤两大领域 公司管线主要覆盖自免与肿瘤两大领域，共有9款药物进入临床阶段。从管线进度看，自免类管线整体进度更快，肿瘤管线处于早期临床阶段，多条管线已与海内外多家药企建立战略合作关系。 图1：公司管线主要覆盖自免与肿瘤两大领域 自免类管线：管线进度快，大单品IL-4R靶点药物CM310已申报NDA （1）CM310（IL-4R靶点）：对标度普利尤单抗，中国进度最快的IL-4R靶向生物药，多项适应症进入后期临床阶段；成人特应性皮炎适应症已于2023年12月申报NDA，CRSwNP于2023年12月达到III期主要临床终点，哮喘适应症于2023年6月开启II/III期患者入组，过敏性鼻炎于2023年12月完成III期临床患者入组。 （2）CM326（TSLP靶点）：2023年6月，特应性皮炎适应症完成II期患者入组，哮喘启动II期临床入组；2023年2月，完成CRSwNP的Ib/IIa期患者入组工作。 （3）CM338（MASP-2靶点）：国内进度最快的MASP-2靶点药物；2023年3月，CM338启动在IgA肾炎患者中的II期临床试验研究。 肿瘤管线：重点布局ADC、双抗等新型技术平台，管线进度靠前 （1）CMG901（Claudin 18.2靶点）：首个在中美取得临床试验批件的Claudin 18.2 ADC药物，已于2023年2月与阿斯利康签订全球独家授权协议；2023年11月，CMG901已完成I期临床试验，研究数据最新结果在ASCO以口头报告的形式公布。 （2）CM313（CD38靶点）：CM313是中国首款获NMPA临床试验申请批准的国产CD38抗体，2023年6月其治疗RRMM的I期临床研究成果在EHA年会上发布，结果积极。 （3）双抗平台：公司已有3款双抗产品进入I期临床，分别是CD20*CD3双抗CM355、BCMA*CD3双抗CM336与GPC3*CD3双抗CM350，临床前初步研究数据表明公司双抗产品具有较好的安全性，细胞因子释放量小于竞品，具有较强的竞争优势。 图2：自免管线IL-4R靶点药物已申报NDA，肿瘤管线重点布局ADC、双抗等新技术 公司股权分布稳定，组织架构清晰：截至2023H1，Moonshot Holdings Limited持有公司27.87%的股份，为公司最大股东；Moonshot由4名股东全资持有，其中Bo Chen拥有Moonshot 65.36%的股份，为公司的实际控制人。公司总部位于四川成都，并在北京、南京、上海、武汉、广州等多地设立了办公室，能够满足公司长期发展的需求。 图3：公司股权分布稳定，组织架构清晰 公司创始人陈博博士毕业于美国Albert Einstein College of Medicine，曾任职于Trellis Bioscience和StemcentRx公司，作为董事长和总经理创立武汉华鑫康源生物和上海君实生物，其研发的中国第一个抗PD-1人源化抗体特瑞普利单抗注射液已于2018年获NMPA批准上市。高级副总裁王常玉博士曾在Chiron、Medarex、Bristol-Myers Squibb及Pfizer担任资深研究科学家及管理角色，曾领导开发了世界首款PD-1单抗Nivolumab (Opdivo)。公司其余高管均拥有丰富的行业经验，为公司长远发展保驾护航。 图4：公司高管行业经验丰富，创始人陈博拥有国产首个PD-1单抗研发经历 员工数量稳健增长，药物研发及生产人员占比较大：随着业务地不断发展，公司员工数量逐年稳健增长；截至2023年底，公司员工人数达883人，同比增长44.0%。 同时，公司坚持自主搭建研发与生产技术平台，药物发现及临床运营团队人数超过370人（占比超41%），CMC及生产团队人员超400人（占比超45%）。 图5：2021年起公司员工数量稳健增长 图6：公司药物研发及生产人员占比较大 1.2、部分管线完成对外授权，与海内外多家知名药企建立战略合作关系 为更好的降低药物研发风险并实现管线价值最大化，公司将部分管线进行对外授权。公司先后与诺诚健华、石药集团、阿斯利康等国内外知名药企建立战略合作关系，共同推进药物研发与商业化进程。其中，诺诚健华与公司主要就CM369（CCR8）与CM355（CD3/CD20）两款药物达成战略合作；石药集团与公司就CM310（IL-4R）与CM326（TSLP）的中重度哮喘与COPD两个适应症达成战略合作。2023年2月，阿斯利康与公司就潜在世界首创Claudin 18.2抗体偶联药物CMG901达成全球独家授权协议，子公司KYM Biosciences Inc.将获得6300万美元的预付款和超过11亿美元的潜在额外研发和销售相关的里程碑付款，以及高达低双位数的分层特许权使用费。 表2：为更好降低药物研发风险并实现管线价值最大化，公司将部分非核心管线进行对外授权 1.3、坚持以创新为基本，持续推进GMP生产设施建设 公司坚持以创新为基本，持续加大研发创新力度，现金流整体较充裕。2022年，公司研发支出达5.07亿元，同比增长41.7%；2023H1公司研发支出达2.50亿元，同比增长52.3%。同时，公司已搭建包括新型T细胞重定向（nTCE）平台、生物评估平台、创新抗体发现平台与高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台在内的4大核心技术平台，创新能力贯穿研发、中试及未来商业运营全产业链，支持快速发现、构建、扩展及推进产品管线。截至2023H1，公司账上现金与短期理财合计约30亿元，为公司未来3-5年内的研发投入提供保障。 图7：公司坚持以创新为基本，持续加大研发创新力度 表3：公司已搭建4大核心技术平台，创新能力贯穿研发、中试及未来商业运营全产业链 公司持续推进符合国家药监局及FDA规定的GMP生产设施建设。为配套创新研发能力的持续提速和大规模商业化生产需求，公司已在成都天府国际生物城新建生产基地（占地约133亩）。基地一期工程于2022年底投产，拥有八个2000升的生物反应器生产线，总产能约16000升；全部产能落地后可形成70000升发酵规模，能够满足5-15个抗体的商业化生产需求。公司固定资产净值从2020年的1.01亿元快速提升至2023H1的7.78亿元，为管线快速推进及未来商业化提供产能支撑。 图8：公司持续推进符合GMP生产设施建设 图9：2021-2023H1公司固定资产净值快速增长 2、自免药物管线：进度靠前，大单品IL-4R单抗已申报NDA 过敏类疾病患者基数庞大，主要由2型免疫通路失衡所诱发，生物学机制清晰明确；全球范围内针对过敏类疾病获批上市的靶向药物相对较少，生物制剂的渗透率处于较低水平，发展潜力较大。公司过敏类药物管线CM310、CM326、CM338整体进度靠前，临床疗效优异，拥有较大的商业化发展潜力。 图10：2型免疫通路异常是诱发过敏性疾病的重要因素 2.1、国内过敏类疾病药物市场快速扩容，生物制剂渗透率预计持续提升 2.1.1、特应性皮炎（AD）：患者基数大，达必妥放量推动生物药渗透率快速提升 特应性皮炎患者基数大，国内中重度患者数量持续增加。特应性皮炎是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，好发于婴儿和儿童，最基本的特征是皮肤干燥、慢性湿疹样皮损和剧烈瘙痒，严重影响患者的生活质量。特应性皮炎患者基数较大，根据Frost & Sullivan数据统计，2021年全球特应性皮炎患者基数约6.70亿人，预计2030年约7.56亿人，2021-2030 CAGR约1.4%；2022年国内特应性皮炎患者基数约7030万人，其中中重度患者约1950万人（占比约27.7%），预计2030年中重度患者基数约2190万人，2022-2030 CAGR约1.5%。 图11：预计全球特应性皮炎患者基数大（亿人） 图12：预计国内中重度AD患者持续增加（亿人） 国内特应性皮炎药品市场规模逐年提升，中重度患者治疗占比较高，生物制剂渗透率预计快速增加。根据Frost &Sullivan数据统计，2022年国内特应性皮炎药物市场规模达9.67亿美元，其中中重度治疗药品规模达5.99亿美元（占比约62.0%）； 预计2030年总市场规模达70.72亿美元，2022-2030 CAGR达28.2%，中重度药品占比将提升至77.0%。同时，随着越来越多的生物制剂获批上市以及医生与患者对生物制剂的接受度逐渐提高，生物药品的渗透率也将逐年提升，预计将从2022年的28.2%快速提升至2030年的77.5%。 图13：预计国内中重度AD药物规模占比高（百万美元）图14：预计AD生物制剂渗透率逐年提升（百万美元） 特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案，即根据患者症状的严重程度采用不同的药品及治疗方案。国内特应性皮炎的基础疗法包括沐浴、改善生活环境以及饮食介入等。针对轻度特应性皮炎，一线治疗药物主要有外用糖皮质激素（TCS）与外用钙调磷酸酶抑制剂（TCI），但过度使用可能会产生皮肤变薄或免疫系统受损等副作用。 针对中重度特应性皮炎，《中国特应性皮炎诊疗指南（2020版）》推荐常规缓解