首次覆盖报告：游戏出海头部厂商，精于大单品长线运营

神州泰岳：老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商。神州泰岳成立于2001年，早期聚焦I Ct 运维业务，曾在2006年承接了中国移动飞信项目，并在2009年于创业板上市。上市后公司进行了一系列的投资并购，其中于2013年收购壳木游戏，开始涉足游戏赛道。此后，在重点产品《War and Order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之城）分别于2016年、2018年上线的支持下，壳木游戏逐步发展为国内头部的手游出海厂商，也使得上市公司成为了计算机+游戏的双主业公司。 游戏业务：专注SLG出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累。游戏业务通过子公司壳木游戏开展，过去几年均为利润中心。壳木游戏成立于2009年，是专注于SLG手游出海的研发、发行厂商。根据SensorTower发布的《2022年中国手游出海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第8。壳木游戏的经营特点在于专精SLG赛道、产品数量少但单款贡献大，当前90%以上的收入来自于《Age of Origins》和《War and Order》两款产品。其核心能力在于单款产品的长线运营，使得总流水体量得以基于一款款新产品的上线而提升，进而形成一种类似于“上阶梯”的流水走势图，摆脱高波动、依赖成功率的项目制。 核心产品流水稳中有升能见度较高，利润释放能力还有提升空间。《War and Order》上线于2016年3月，根据SensorTower，在2023年7月所有出海的国产手游中收入排名第26。该产品已经进入成熟期，持续释放利润。具体而言，活跃用户大盘基本稳定，付费用户总数逐步减少，但单个用户的付费量增加，流水、利润率均较为稳定。《Age of Origins》上线于2018年10月，2023年7月位列国产手游出海收入排行榜第7位，是当前最大体量产品，且季度流水仍处于爬坡期——付费用户数与单用户付费金额“量价齐升”。《Age of Origins》的经营利润随流水体量快速扩展，后续逐步进入稳态期后，利润率仍然有提升空间。 计算机业务：基于ICT运维，拓展物联网与人工智能。包含三大业务线：ICT运营管理、物联网及人工智能。过去几年计算机业务完成了降本增效，人效提升显著。公司是国内ICT运维管理领域先行者，市占率常年领先，技术、客户积累丰富，加之云转售业务仍在增长期，物联网业务、创新业务在细分领域产品优势明显，收入有望稳定提升。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入59/67/74亿元，同比增长24%/12%/11%；实现归母净利润8.4/9.4/11.0亿元，同比增长53%/12%/17%。 我们给予公司24年目标PE 27x，对应目标市值255亿元，目标价12.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；存量产品用户流失风险；行业竞争加剧风险。 1.神州泰岳：老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商 1.1.公司简介：计算机+游戏业务双主业公司 老牌ICT运维龙头、头部游戏出海厂商。公司前身北京神州泰岳成立于2001年，并于2002年完成股份制改革。2006年，公司承建了中国移动飞信项目。2009年公司作为首批28家企业在创业板上市。2011年，公司收购奇点国际，涉足物联网领域。2013年，公司收购天津壳木，切入游戏研发运营赛道。2016年、2018年，重点手游产品《WarandOrder》（战火与秩序）、《Ageof Origins》（旭日之城）相继全球上线。根据SensorTower，公司旗下的壳木游戏位列2022年中国游戏厂商出海收入第八名。 表1：历史大事表 轻装上阵：新管理层主导下的优化调整成果已经显现。此外，在公司治理层面，2018年冒大卫先生从公司创始人团队的李力先生处接任公司总经理职务，同年公司开始对存量业务进行优化调整，带动2018-2021年人效显著提升。2021年，冒大卫先生从王宁先生处接任董事长职位，公司完成核心管理层交棒。 图1：2018-2022年公司人均创收及创利 股权结构较为分散，创始人之一李力先生为最大股东。公司以自然人控股为主，公司主要创始人及现任副董事长李力先生为最大股东，持股比例8.8%。 图2：公司股权结构 现任管理层兼具业务经验与管理经验，现任董事长冒大卫先生具有高校背景。 1）公司总裁冒大卫曾任北京大学光华管理学院团委书记、党委副书记、党委书记，北京大学财务部部长、后勤结算中心主任兼北京大学医学部副主任。2）副总裁高峰自公司成立初期任职，历任公司销售经理、高级销售经理、行业销售总监。3）副总裁董越曾任联通时科信息技术有限公司总经理助理，副总经理。4）副总裁胡加明和5）副总裁及财务总监戈爱晶都曾任阔地教育科技有限公司董事长兼总裁，苏州贝昂科技有限公司执行总裁。6）副总裁刘家歆曾任安氏互联网科技有限公司北方区运营商事业部总监等职位。7）首席运营官翟一兵曾任联通时科信息技术有限公司董事,首席执行官。8）董秘张开彦曾任上海嘉麟杰纺织品股份有限公司董事，董事会秘书，盛达金属资源股份有限公司董事、副总裁、董事会秘书。 表2：主要管理层情况 旗下子公司主要覆盖软件及信息技术服务和游戏研发运营业务。公司旗下子公司：鼎富智能科技有限公司、奇点新源国际技术开发（北京）有限公司、北京泰岳天成科技有限公司及天津泰岳小漫科技有限公司，围绕人工智能、物联网等领域，赋能公司软件及信息技术服务。天津壳木软件有限责任公司负责公司的游戏运营及开发。北京新媒传信科技有限公司为互联网运营服务提供商，并协助公司手游《无尽苍穹》获取版号。 图3：主要子公司架构图及持股比例 1.2.财务速览：2020年以来收入、利润端均稳中有升 2020年以来收入端维持稳步增长，主要源于疫情期间全球游戏市场的高景气度及计算机业务的改革成果显现；此外，游戏业务收入确认准则的调整也一定程度带来了表观收入的增大。2019年由于前文提及的业务调整优化，以及运营商客户业务结构调整、系统升级等因素影响，收入同比下滑。此后，2020年以来，计算机业务改革成果逐步显现；加之2020年疫情导致全球游戏业务的高景气度驱动游戏业务，公司整体收入稳步增长。此外，于2020年，公司调整游戏业务收入确认准则至总额法，同时计入了渠道服务费至游戏业务的收入、成本端，导致表观收入增速显著高于临近年份。 图4：2018-2023年上半年收入及同比增速 手游业务在2020年后成为公司收入端的主要来源，计算机业务在新基数下稳步提升。如我们前文的分析，2020年以来游戏业务收入规模提升了一个等级，计算机业务在改革升级后，收入规模在新基数下稳步增长。因此手机游戏业务收入占比大幅度增长，从2018年的30%至2022年的74%，已为公司主要收入来源。 图5：2018年-2022年分业务收入 图6：2018年-2022年各项业务收入比例 游戏业务毛利率稳定，计算机业务毛利率略有波动；公司整体毛利率变化反映收入结构变化。公司总体毛利率在2018-2020年呈下降趋势，主要是受上文所述的：1）2019年I Ct 业务上游运营商客户业务结构调整、系统升级等因素导致收入确认波动；2）2020年起游戏业务调整收入确认规则至总额法，收入、成本上升的同时，毛利率下降。而在2020年以来，公司总体毛利率基本维持稳定在60%左右，游戏业务稳定在66%-68%，计算机业务略有波动。 图7：2018年-2022年公司整体毛利率 图8：2018H1-2023H1两项业务毛利率变化 三大费用率较为稳定，反映公司较为纪律的费用投放计划。2020年，在游戏业务收入确认准则调整导致收入端一次性增加，以及计算机业务降本增效改革的双重作用下，公司整体费用率水平有较大幅度的下降。此后，在新的基数之下，2020-2022年三大费用率基本维持稳定，反映了公司较为纪律的费用投入计划。 此外，游戏业务作为销售费用的消耗大头，我们用公司整体销售费用/游戏业务收入，衡量公司在游戏买量上的投放力度。同样的，在2020年基数调整后，上述比例仍然维持稳中有降的态势，反映了公司游戏业务收入规模扩张所带来的规模效应，和稳健不激进的投放策略。 图9：2018年-2022年销售、管理、研发费用率变化 图10：18H2-23H1销售费用占游戏收入的比例变化 2020年以来利润端稳中有升。2019年公司计提了较多的资产减值损失、信用减值损失及公允价值变动损失，对利润端产生了一定压力。2020年以来，公司的利润端维持了稳步增长。 图11：2018年-2022年扣非归母净利润、归母净利润及增速 图12：1Q20-1Q23扣非归母净利润、归母净利润 2.游戏业务：产品结构合理，利润有望稳定释放 游戏业务是上市公司的利润中心，盈利稳定增长。游戏业务来自公司旗下的全资子公司天津壳木软件。2018-2022年其净利润维持稳定增长，5年CAGR达到52%。其次，游戏业务也是公司的利润中心，其在2018、2020-2022年对上市公司归母净利润的贡献比例均在140%以上。 图13：2018-2022年壳木软件净利润 图14：2018-2022年壳木软件对公司归母净利润的贡献比例 2.1.壳木游戏：专注SLG出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累 2013年上市公司收购天津壳木，切入手游出海赛道。公司于2013年开启收购天津壳木软件有限责任公司100%的股权，并于2014年完成收购。壳木游戏成立于2009年，专注于手游出海，2011年曾获得Google官方颁发的TopDeveloper认证，是中国大陆地区第一家荣获此奖项的手游开发团队，也是GooglePlay中国大陆地区最佳合作开发者之一。根据SensorTower发布的《2022年中国手游出海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第8。 图15：SensorTower2022年中国手游发行商海外收入排行榜Top20 壳木聚焦出海游戏市场，约90%的收入来源于海外。游戏业务上，公司坚持先出海再大陆的运营策略，先着力发挥出海优势，深耕出海市场。游戏业务收入上，海外及中国港澳台地区为主要来源，2022年占比86%。 图16：2020年-2022年公司海内外游戏业务收入 图17：2020年-2022年公司游戏业务海内外收入比例 2020年以来受全球疫情带来的游戏行业高景气度，及新产品放量带动，收入规模快速扩张。考虑到公司在2020年对游戏业务的收入确认准则有调整，仅仅使用收入端衡量公司的经营状况会有失偏颇，加之游戏业务本身毛利率较为稳定，因此我们补充了毛利润水平及其变化来衡量公司收入端的实际情况。总的来说，2020年随着海外疫情带动全球游戏市场高景气度，且大体量新产品处于流水扩张期，公司的游戏业务规模快速扩张。 图18：2018年-2022年游戏业务毛利润及增速 图19：2018年-2022年游戏业务收入及增速 专精SLG赛道、产品数量少但单款贡献大，《Ageof Origins》（旭日之城）和《WarandOrder》（战火与秩序）为当前核心产品。公司自研游戏包括《War and order》（战火与秩序）、《AgeofOrigins》（旭日之城）、《无尽苍穹》、《Little Empire》、《TitanThrone》和《WarofDestiny》等，均为SLG手游。其中，《Age ofOrigins》和《WarandOrder》为游戏业务当前的主要收入来源。 图20：壳木游戏主要产品 图21：2016年-2022年壳木游戏分产品季度充值流水（百万元） 擅长单款产品的长线运营。2016年以来上线的SLG产品至今仍然全部在运行中，对于更早的产品，《Little Empire》（小小帝国）在2012年7月上线后，持续运营到了2023年2月才正式停止，运营时长接近11年，对于游戏产品而言是一个相当长的时间跨度。 表3：部分公司SLG产品的运营时长 我们认为正是因为公司具备单款