黄金牛市的鼓点

策略观点

• 核心观点：当前黄金价格上涨主要受私人部门资金驱动，而非央行购金或美联储降息预期，关键在于美国财政部的美债供给压力。
• 美元交易主流叙事：
  • 去美元化叙事：各国央行虽是长期黄金买家，但在2025年8-10月黄金大涨期间并未大量购金（中国央行每月购进2吨，全球央行黄金储备10月下降）。
  • 美联储降息预期叙事：黄金涨幅与降息预期高度相关，但2025年8-10月和2-4月的上涨在降息预期并不突出的情况下仍发生，需进一步解释。
• 黄金牛市资金来源：
  • 私人部门刚性配置盘：黄金ETF持续增长表明非投机资金买入，资金来源为美债供给过剩导致其“无风险”属性受损，长钱（保险资金、外汇储备）从美债市场转移至黄金。
  • 一级交易商库存：2023年11月以来黄金上涨节奏与一级交易商库存比例（美债供给压力指标）高度吻合，提示关注美债再融资方案而非美联储降息预期。
• 2026年黄金节奏展望：
  • 当前所有上涨叙事（去美元化、降息、美债供给）均无反转风险，关键在节奏。
  • 2026年2月黄金机会较大：美国临时拨款法案可能耗尽，两党博弈或提高国债规模；2月为传统发债高峰，长端美债供给高峰可能触发黄金上涨。
• 风险提示：美联储超预期紧缩、美国经济超预期强势。