策略周观点：牛市不同阶段的风格变化

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛市不同阶段的风格变化 ——策略周观点 2024年10月27日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 牛市不同阶段的风格变化 2024年10月27日 核心结论：A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段：快涨-震荡-持续上涨。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化往往不明显。2013-2015年和2019-2021年，牛市第一阶段，涨幅较大的板块往往是前一轮牛市中有过较强表现的板块，第二阶段领涨的板块逐渐变成有利润明显改善的板块，第三阶段市场会把第二阶段的风格延续并扩散到其他相关板块。 （1）牛市三阶段风格复盘：1994-1997和1999-2001。1994年8-9 月牛市初期，市场快涨2个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织 服饰、传媒、非银金融。但在1994年9月-1996年1月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。 1999年5-6月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发展高科技政策扶持。在1999年6月-1999年12月指数半年的震荡期间，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震荡期也相对抗跌。 （2）牛市三阶段风格复盘：2013-2015和2019-2021年。2012年12月-2013年2月市场刚企稳的第一波上涨中，最强的板块是银行、非银、汽车、建材，都是2006-2007年和2009年牛市领涨板块。2013 年2月-2014年5月指数震荡期，金融、建材等前期领涨的板块均出现下跌，而具备新的产业逻辑（下游应用创新落地），业绩兑现较快的TMT在这一阶段涨幅大幅超过金融、周期类板块。同时也成为2014年5月-2015年6月牛市中后期的最强主线之一。 2019年1月-4月初熊市结束后的第一波上涨中，表现最强的板块是ROE高且稳定的必选消费（白酒、医药）、高成长性的TMT（通信、计算机）以及证券。2019年4月到2020年3月的市场震荡期，TMT开始明显分化，业绩兑现强的半导体大幅领涨，业绩兑现弱的传媒即开始走弱。另外一个2019年下半年ROE快速抬升的行业是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震荡期即开始小幅走强，到2020年3月-2021年12月牛市中后期大幅走强。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市不同阶段的风格变化4 二、本周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：1994-1997年牛市不同阶段的行业表现5 表2：1999-2001年牛市不同阶段的行业表现6 表3：2013-2015和2019-2021年牛市不同阶段的行业表现7 表4：配置建议表8 图目录 图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）4 图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）4 图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）4 图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）4 图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图11：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图12：港股通累计净买入（单位：亿元）10 图13：融资余额（单位：亿元）10 图14：新发行基金份额（单位：亿份）11 图15：基金仓位估算（单位：%）11 图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图18：长期国债利率走势（单位：%）11 图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：牛市不同阶段的风格变化 A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段：快涨-震荡-持续上涨。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化往往不明显。2013-2015年和2019-2021年，牛市第一阶段，涨幅较大的板块往往是前一轮牛市中有过较强表现的板块，第二阶段领涨的板块逐渐变成有利润明显改善的板块，第三阶段市场会把第二阶段的风格延续并扩散到其他相关板块。 （1）A股最经典的牛市三阶段：快涨-震荡-持续上涨。A股历史上，除了2005-2007年和2009年牛市之外，其他的牛市大概都有典型的三阶段，第一阶段是短暂的快速上涨（一般1.5-3.5个月），第二阶段是持续的震荡（一般持续半年-1年半），第三阶段是持续的大幅上涨（一般持续1-1.5年）。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。 上证综合指数 快涨2个月 再涨1.5年 休整1.5年 图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数） 1700 1500 1300 1100 900 700 500 1992-12-19 1993-03-19 1993-06-19 1993-09-19 1993-12-19 1994-03-19 1994-06-19 1994-09-19 1994-12-19 1995-03-19 1995-06-19 1995-09-19 1995-12-19 1996-03-19 1996-06-19 1996-09-19 1996-12-19 1997-03-19 1997-06-19 1997-09-19 300 2400 上证指数 快涨1.5个月 再涨1.5年 休整半年 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 1997-01 1997-04 1997-07 1997-10 1998-01 1998-04 1998-07 1998-10 1999-01 1999-04 1999-07 1999-10 2000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 800 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数） 4000 上证指数 再涨1年 快涨2个月 休整1年 上证指数 快涨3.5个月 再涨1.5年 休整1年 3800 3600 3800 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 1900 3400 3200 3000 2800 2600 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2400 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 投资者有牛市感觉的，主要是第一个阶段和第三个阶段，而如果回顾这三个阶段的板块风格，往往能发现，第一阶段过渡到第二阶段时，风格和领涨的板块往往会发生较大变化，第二阶段过渡到第三阶段时，风格变化 往往不明显。 （2）牛市三阶段风格复盘：1994-1997和1999-2001。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在1994年9月-1996年1月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。此后在1996年1月-1997年5月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建筑材料（基本面受益于房地产发展，部分公司有主题行情）和家电（龙头公司发起价格战开始抢占市场份额）。 表1：1994-1997年牛市不同阶段的行业表现 1994-1997年牛市 牛初第一波 牛初震荡 牛市中后期 汇总 开始时间 1994/7/29 1994/9/14 1996/1/19 1994/7/29 结束时间 1994/9/13 1996/1/19 1997/5/12 1997/5/12 行业 涨跌幅 涨跌幅 涨跌幅 涨跌幅 纺织服饰 294% -58% 88% 313% 传媒 283% -53% 59% 285% 非银金融 250% -55% 150% 394% 汽车 211% -47% 197% 492% 建筑材料 199% -53% 267% 519% 综合 196% -53% 133% 323% 电子 196% -53% 157% 355% 房地产 192% -52% 173% 379% 机械设备 191% -47% 94% 301% 钢铁 183% -50% 24% 174% 商贸零售 183% -51% 159% 361% 基础化工 174% -44% 73% 263% 食品饮料 172% -32% 193% 541% 医药生物 170% -54% 153% 315% 社会服务 163% -50% 84% 240% 交通运输 161% -41% 184% 440% 家用电器 153% -51% 205% 373% 公用事业 139% -50% 153% 301% 资料来源：万得，信达证券研发中心 1999年5-6月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发展高科技政策扶持。家 电是1996-1997年牛市中表现较强的板块，在牛市初期表现也较好。煤炭行业这一阶段成份股较少，多为主题 行情。在1999年6月-1999年12月指数半年的震荡期间，除了煤炭仍表现较强外，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震荡期也相对抗跌。而调整幅度较大的行业包括前期涨幅较高的家用电器、非银金融，钢铁、汽车、石油石化、交通运输等受产能过剩、价格战等因素影响业绩承压