策略周观点：经济放缓期往往是牛市主线的试金石

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 经济放缓期往往是牛市主线的试金石 ——策略周观点 2024年3月24日 1 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 经济放缓期往往是牛市主线的试金石 2024年3月24日 核心结论：过去3年的经济增速放缓期，市场整体较弱，但部分板块有较强的表现，按照我们的经验，里面有很多可能会发展为牛市的主线，因为历史上经济增速放缓期往往是下一轮牛市最强主线的试金石。 （1）周期股如果处在大牛市中，GDP增速下行期周期受影响的时间和幅度往往均会小于GDP波动。周期是股市大类风格中受宏观经济影响较大的，其超额收益节奏往往会受到宏观经济较大的影响。但如果仔细对比，能够发现，在2006-2011年的周期牛市中，2008年美国次贷危机期间，中国GDP快速下跌，最低甚至跌到了2002年的水平，但周期行业超额收益下降的幅度弱于GDP增速下降的幅度，超额收益调整的时间也短于GDP增速下降的时间。而在2012-2020年的周期熊市中，在GDP增速放缓期，周期股的表现大多会更弱。 （2）经济增速放缓期消费成长有超额收益通常是成为牛市主线的重要前提。消费成长的大牛市的起点大多都在经济增速放缓期，穿越多次经济周期后，在某一次经济拐点附近见顶。比如2007年A股牛市见顶后，2008年经济增速放缓期，消费开始有超额收益，超额收益一直持续到2011年。2015年A股牛市见顶后，经济增速仍在下降，消费开始有超额收益，超额收益牛市一直持续到2021年Q1。消费之前的两次超额收益牛市，均起始于熊市（经济增速放缓期），穿越多次经济周期后，终于经济增速中枢下行的拐点附近。同样，成长牛市也有这个特征，2009-2010、2013-2015、2019-2021是三轮产业逻辑完全不同的成长牛市，但如果仔细观察超额收益的起点，均始于GDP增速下行期，2008年、2012年和2018年Q4-2019年均是如此。 （3）金融和稳定类板块因为大部分情况下和GDP波动负相关，经济增速放缓期即使有超额收益也不一定是牛市主线的信号。背后可能的原因是，金融稳定类板块业绩大多波动较小，所以大部分时候产生超额收益主要是源于相对估值的优势。周期消费成长大牛市的起点可能部分源于估值，但因为后续产业逻辑一旦验证，还可能有较大的往上的业绩弹性，所以更容易穿越周期。金融稳定类板块在熊市中很容易产生超额收益，但在牛市中因为较少有业绩弹性的加持，却较少能有股价弹性。历史上有一次例外是2014-2015年，期间以一带一路为代表的稳定类板块有较强的表现。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：经济放缓期往往是牛市主线的试金石4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：周期是大类风格中和经济正相关性较高的风格（单位：倍，%）4 图2：03-11年，GDP增速下行对周期股影响时间短（单位：100，%）5 图3：11-19年，GDP增速下行对周期股影响大（单位：100，%）5 图4：消费超额收益牛市起于经济增速放缓期（单位：倍，%）5 图5：成长超额收益牛市起于经济增速放缓期（单位：倍，%）5 图6：GDP和稳定类板块超额收益大部分情况下负相关（单位：倍，%）6 图7：GDP和金融类板块超额收益大部分情况下负相关（单位：倍，%）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：经济放缓期往往是牛市主线的试金石 过去3年的经济增速放缓时期，市场整体较弱，但部分板块有较强的表现，按照我们的经验，里面有很多可能会发展为牛市的主线，因为历史上经济增速放缓期往往是下一轮牛市最强主线的试金石。（1）周期股如果处在大牛市中，GDP增速下行期周期受影响的时间和幅度往往均会小于GDP波动，比如2003-2011年上游周期牛市中，2004-2005年和2008年的经济增速放缓期，上游周期超额收益调整的时间均短于GDP增速下行期，最近两年上游周期的表现符合这一特征。（2）消费成长的大牛市的起点大多都在经济增速放缓期，穿越多次经济周期后，在某一次经济拐点附近见顶。比如2008年经济增速放缓期，消费开始有超额收益，超额收益一直持续到2011年。2015年A股牛市见顶后，经济增速仍在下降，消费开始有超额收益，超额收益牛市一直持续到2021年Q1。成长牛市也有这个特征，2008年、2012年和2018年Q4-2019年，成长股在牛市之前的熊市和经济增速放缓期，就已经开始有超额收益了。以此为经验，这一次AI可能已经经历过经济增速放缓期的考验，有可能成为牛市主线。（3）金融和稳定类板块因为大部分情况下和GDP波动负相关，经济增速放缓期即使有超额收益也不一定是牛市主线的信号。 （1）周期股如果处在大牛市中，GDP增速下行期周期受影响的时间和幅度往往均会小于GDP波动。理论本周期是股市所有大类风格中受宏观经济影响较大的，其超额收益节奏往往会受到宏观经济较大的影响。但如果仔细对比，能够发现，在2006-2011年的周期牛市中，2008年美国次贷危机期间，中国GDP快速下跌，最低甚至跌到了2002年的水平，但周期行业超额收益下降的幅度弱于GDP增速下降的幅度，超额收益调整的时间也短于GDP增速下降的时间。而在2012-2020年的周期熊市中，在GDP增速下降期，周期股的表现大多会更弱。 图1：周期是大类风格中和经济正相关性较高的风格（单位：倍，%） 周期/万得全A 名义GDP（右轴） 周期股表现弱于GDP 周期股表现 强于GDP 周期股表现强于GDP 40 1.35 35 1.2530 1.1525 1.0520 15 0.95 10 0.85 5 0.750 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 0.65-5 资料来源:万得，信达证券研发中心 这一点从石油石化、有色和煤炭行业超额收益走势中也能看得到，2003-2011年上游周期牛市中，2004-2005年和2008年的经济增速放缓期，上游周期超额收益调整的时间均短于GDP增速下行期。2012-2020年上游周期的熊市中，即使是2013年和2016-2017年经济有反弹，周期股整体超额收益也只是走平，而一旦GDP增速下行，超额收益往往是大幅下台阶。 图2：03-11年，GDP增速下行对周期股影响时间短（单位： 100，%） 图3：11-19年，GDP增速下行对周期股影响大（单位： 100，%） 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 石油石化/万得全A 煤炭/万得全A 有色金属/万得全A 名义GDP（右轴） 24 19120 14 60 9 2011-02 430 石油石化/万得全A有色金属/万得全A 煤炭/万得全A名义GDP（右轴） 19 17 15 13 11 9 7 5 2009-07 2010-11 2012-04 2013-08 2014-12 2016-05 2017-09 2019-02 3 2001-07 2002-12 2004-04 2005-09 2007-01 2008-06 2009-10 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）经济增速放缓期消费成长有超额收益通常是成为牛市主线的重要前提。消费成长的大牛市的起点大多都在经济增速放缓期，穿越多次经济周期后，在某一次经济拐点附近见顶。比如2007年A股牛市见顶后，2008年经济增速放缓期，消费开始有超额收益，超额收益一直持续到2011年。2015年A股牛市见顶后，经济增速仍在下降，消费开始有超额收益，超额收益牛市一直持续到2021年Q1。消费之前的两次超额收益牛市，均起始于熊市（经济增速放缓期），穿越多次经济周期后，终于经济增速中枢下行的拐点附近。同样，成长牛市也有这个特征，2009-2010、2013-2015、2019-2021是三轮产业逻辑完全不同的成长牛市，但如果仔细观察超额收益的起点，均始于GDP增速下行期，2008年、2012年和2018年Q4-2019年均是如此。 图4：消费超额收益牛市起于经济增速放缓期（单位：倍，%）图5：成长超额收益牛市起于经济增速放缓期（单位： 倍，%） 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-06 2009-07 2010-08 2011-09 2012-10 2013-11 2014-12 2016-01 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06 2021-07 2022-08 2023-10 2024-11 2025-12 1 251.8 消费/万得全A 名义GDP（右轴） 1.6 20 1.4 15 1.2 10 1 50.8 2004-01 2004-11 2005-09 2006-07 2007-04 2008-02 2008-12 2009-10 2010-08 2011-06 2012-04 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2017-12 2018-10 2019-08 2020-06 2021-04 2022-02 2022-12 2023-10 2024-07 2025-05 00.6 40 成长/万得全A 名义GDP（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）金融和稳定类板块因为大部分情况下和GDP波动负相关，经济增速放缓期即使有超额收益也不一定是牛市主线的信号。背后可能的原因是，金融稳定类板块业绩大多波动较小，所以大部分时候产生超额收益主要是源于相对估值的优势。周期消费成长大牛市的起点可能部分源于估值，但因为后续产业逻辑一旦验证，还可能有较大的往上的业绩弹性，所以更容易穿越周期。金融稳定类板块在熊市中很容易产生超额收益，但在牛市中因为较少有业绩弹性的加持，却较少能有股价弹性。历史上有一次例外是2014-2015年，期间以一带一路为代表的稳定类板块有较强的表现。 图6：GDP和稳定类板块超额收益大部分情况下负相关（单位：倍，%） 图7：GDP和金融类板块超额收益大部分情况下负相关（单位：倍，%） 稳定/万得全A 名义GDP（右轴） 金融/万得全A 名义GDP（右轴） 240440 3030 1 2