投资观点
看空玻璃（FG）&纯碱（SA）
报告日期
2025-12-22
供给分析
- 玻璃：2025年供给总体持稳，但受生产利润不佳和部分地区的停减产政策影响，出现阶段减量。2026年玻璃在利润承压和政策限制下，部分产线冷修退出，供给或稳中有降。
- 纯碱：2025年由于产能扩张后，产量延续高位。2026年纯碱仍处产能扩张周期，高供给格局延续，但增量放缓且弹性较强。
需求分析
- 玻璃：2025年需求偏弱仍是玻璃纯碱的最主要的基本面情况，稳地产政策将继续推出，地产中后端施工延续走弱，制造业保有韧性，因此总体需求稳中偏弱。2026年稳经济压力依旧较大，需求韧性但承压的格局有望延续。
- 纯碱：2025年需求稳中向弱，在供给高位下，需求走弱是价格的下行的主要驱动。2026年浮法玻璃和光伏玻璃对重碱的需求趋弱，主要是浮法玻璃和光伏玻璃的生产利润不佳，叠加反内卷等政策因素，日熔量将承压向下为主，使得纯碱的直接需求有所走弱。
宏观及政策
- 外部宏观和政策以利多为主，但国内经济增长压力较大，下游需求提振缓慢，产业链低利润低库存结构延续。同时反内卷政策延续，成本和供给扰动预期犹在。
总结
国内逆周期政策继续发力，稳经济压力仍不可小觑下，需求偏弱将持续抑制价格上行驱动，但供给端在利润压缩和政策影响下弹性将明显增强，玻璃纯碱基本面延续宽松。弱需求下，价格或更多关注供给的变动，产业利润持续承压。
建议
价格承压，关注供给变化带来的阶段反弹。
风险关注
碱厂开工、日熔量、产销及宏观政策等。
行情回顾
- 玻璃：2025年玻璃价格从年初高点整体走弱至年中，由于反内卷对供给扰动的预期使得价格大幅反弹后，又再度回归供需宽松的主逻辑，因此价格延续偏弱，全年整体重心较2024年继续下移，主力合约在6月底和11月底创下2016年以来新低，均跌破千元大关。全年沙河地区的5mm玻璃均价约1100元，较2024年全年均价1400元，同比下降21.4%。
- 纯碱：2025年纯碱价格其整体重心与2024年相比较继续下移，价格不断下探，创下2020年上市以来新低，同时波动区间收窄。沙河地区重碱全年均价约1286元，较2024年全年均价1892元，下降32.2%。
基本面分析
- 玻璃：供给受利润抑制，小幅走高后回落，全年持稳为主。利润挤压明显，行业出清仍较为缓慢。反内卷政策影响有限，部分地区产线由于政策要求而退出，但利润挤压下，市场化的倒逼压力仍显不足。中长期低利润格局下，供给总体易降难升。
- 纯碱：产量高位，关注弹性。新增产能投产或放缓，短期反内卷政策对供给约束有限。成品价格不佳，利润承压。
研究结论
- 玻璃纯碱价格大方向延续空配，其价格区间的上沿受下游需求抑制，下沿仍以生产最低的现金成本为界，整体波动幅度有限。
- 风险提示：国内外宏观政策和产业政策的变动、经济复苏情况以及产业链的突发事件，包括碱厂新产能投产及减产检修、玻璃厂产线变动和利润挤压下企业的应对措施等，注意宏观和供给扰动带动价格大幅波动的可能。
