玻璃（FG）&纯碱（SA）年度报告：基本面宽松，驱动在供给

基本面宽松，驱动在供给 投资观点：看空 玻璃（FG）&纯碱（SA） 报告日期2024-12-23年度报告 供给（中性偏空）：2025年，玻璃的生产利润主要受成品价格影响。在利润承压下，供给将在明年上半年小幅向上，下半年或在生产亏损下，部分产线冷修退出，产量总体呈现前高后低。纯碱高供给格局延续，但弹性较强，价格将受供给扰动而延续较大波动。 需求（偏空）：需求偏弱仍是玻璃纯碱的最主要的基本面情况，稳地产政策将继续推出，地产中后端施工延续，但周期趋势向下，制造业保有韧性，因此总体需求保有韧性，但承压向下。宏观政策利好释放后对需求的拉动往往需要时间，因此需求释放路径及程度将对价格的波动带来影响。 宏观及政策（偏多）：外部宏观和政策以利多为主，但国内经济增长压力较大，大宗商品预期向好下，但现实仍受制于有效需求偏弱，下游需求提振缓慢，产业链低利润低库存结构延续。 总结：全球经济增长乏力的大周期叠加地缘政治紧张，而国内逆周期政策继续发力，稳经济压力仍不可小觑下，有效需求不足将持续抑制价格上行驱动。玻璃纯碱基本面或延续宽松，弱需求下，价格或更多关注供给的变动，产业利润持续承压。 建议：价格承压，关注供给变化带来的阶段反弹。 风险关注：碱厂开工、日熔量、产销及宏观政策等。 分析师：黄志鸿 从业资格证号：F3051824投资咨询证号：Z0015761 玻璃价格走势 往期相关报告 宏观情绪主导，价格起伏较大2024.11.04 供需改善不足，价格难以向上2024.11.18 供需不甚悲观，偏低价格有弹性2024.12.02 坚定信心，价格向下有限2024.12.16 一、行情回顾 1.玻璃价格重心大幅下移，远月升水格局凸显 2024年玻璃价格从年初高点一路下探，整体重心较2023年大幅下移，且波动区间及幅度明显较2023年走扩。全年沙河地区的5mm玻璃均价约1400元，较2023年全年均价1700元，同比下降17.6%。 纵观全年，玻璃在供给偏强需求向弱的基本面下，价格从年初一路下跌，跌幅最大超49%，创下八年来低点整体重心下探至千元大关。仅在二季度和四季度的政策利好带动和供给减量下，价格有所反弹，整体向下趋势明显。随着地产的颓势延续，稳经济压力较大，玻璃下游需求向弱，尽管阶段性宏观政策利好，包括稳地产和保交楼政策，需求阶段性改善，但整体偏弱，而供给端的减量不足，供需失衡使得玻璃价格持续向下。也即宏观利好带动阶段反弹，但基本面偏弱继续引导价格下行。弱现实与预期变化下，玻璃现货价格疲软但期货价格波动，期现走势阶段分化，基差波动较大。生产利润端，玻璃厂利润不断挤压，亏损加剧，产业链负反馈作用下，上游让利。随着供需宽松确立，近弱远强下，价差反套为主。 图表1、玻璃主力合约及现货价格 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 1.1.价格重心不断下探，弱现实与反复的预期 2024年玻璃价格重心较2023年明显下移，行情受宏观利好刺激后反弹但重回基本面交易后又继续回落，供需宽松下价格波动主要经历几个阶段： 第一个阶段是：开年后玻璃价格不断下探，持续走低，整体重心下移明显。特别是春节假期结束以后，价格更是不断滑坡向下，甚至在节后第一天，大宗商品普遍开盘红，而纯碱玻璃却低开低走。至3月底，玻璃主力合约下探至在1480元左 右，较年初1980元的高点，下跌幅度超25%。沙河地区现货价格从1700元降至1550附近，跌幅8.8%。玻璃价格的弱势主要是，供给高位，玻璃日熔量高位，且仍有投产计划，而需求启动迟缓，地产端的利空不断，加剧市场对后市需求的担忧，库存累积不断，期现价格共振下跌。 第二个阶段是：二季度期货价格有所反弹，但现货依旧低迷，期现背离，基差大幅走低。现货方面，沙河地区现货价格在3月底和4月初最低为1456元，二季度小幅反弹至1524元附近，以弱势整理为主，较年初高点1748元下跌12.8%。期 货方面，主力合约在二季度反弹至1750元以上，但6月很快又回落至1550元附近。由于生产利润大幅下滑，部分产线延迟投产，且新增放水检修的产线较多，供给在二季度开始持续减量，而需求表现偏弱，库存高位，下游补库谨慎。期货由于二季度政策利好影响叠加基本面尚未极端恶化，库存累积压力不大，期货表现较好，明显反弹，期现走势有所劈叉，随后强预期被弱现实拖累，价格回落，基差向上。 第三个阶段是：三季度市场在宏观预期偏弱下悲观情绪较重，价格整体不断下探，期现螺旋下挫，基差低位震荡。三季度现货方面，沙河地区现货价格从1412元一路向下，少有反弹地下跌376元至1036元，跌幅26.6%。较年初1750元的高点，跌幅40.8%。期货方面，主力合约从年初1980元的高点，下跌至低点1004元，跌幅近49.3%，创下八年来低点。玻璃价格的弱势主要是宏观稳增长压力增加，同时基本面上供给虽有减量但仍偏高位，下游需求向弱，库存攀升，市场悲观情绪加重。大部分商品在三季度都面临较大跌幅，与地产相关度较高的玻璃跌幅更大。此轮价格下跌是需求的减量引起的，而需求与整体的经济形势相关度较高，同时叠加产业减产不足。由于期现同步走弱，价格重心下移后，价差逐步扁平化，基差有所走强。 第四个阶段是：9月底，中央出台一系列利好政策，财政和货币政策双发力，带动市场情绪大幅转暖，市场信心重回，大宗纷纷反弹，玻璃亦跟随向上。同时基本面上，政策利好后，下游采购需求阶段释放叠加供给已有较大幅度减量，库存大幅去化后，因此价格反弹，期货主力反弹至1400，现货也滞后性地反弹至1400。不过随着政策利好效应尚需时日，在重回基本面交易后，主力价格回落至1250附近震荡，现货再度回落至1200以下。 1.2.期货波动大于现货，跨月价差以反套为主 从全年来看，跨月价差跟随单边价格下跌从近高远低转为近低远高，供需宽松弱下，形成远月升水格局，价差波动程度减小。临近交割，近月向下修复基差，价差走缩，部分价差整体扁平化。由于现实和预期差使得基差机会较多。 年初基差为较大负值，远月预期乐观，但随着市场对需求预期向弱，期货价格向下波动大于现货，基差逐步扭转为正值，整体近强远弱，同时随着价格走低，整体跨月价差逐步扁平化。年初FG405-FG409价差100走高到140，随后跟随单边大幅走低，临近交割而大幅下跌，价差跌至-100元以下。FG409-FG501价差从80元附近一路缩小至-100元以下。FG501-FG505更是直接从0附近开始向下至-150，整体价差从贴水格局转为升水格局。背后的原因便是供需宽松下，近月价格低迷，特别是临近交割月，多头资金接货需求不佳，近月大幅向下。 总体看来，由于现货波动滞后于期货，全年基差波动明显，期现对冲机会较多。年初基差从-200开始一路走强至正基差，主要节后现货启动而走强，但是期货由于弱预期不断走低。4月初至6月初，基差走低，主要政策利好下，期货盘面不断走强，但现货偏弱，因此基差走弱。6月至9月底，由于弱现实依旧，供需宽松，期货价格再度修正向下，基差开始走强制正值。9月底政策利好再度释放，基差快速大幅走低至-200以上，主要是弱现实和强预期主导。但10月中旬随着市场重回基本面交易，期货回落，基差走强。 1.3.玻璃厂利润大幅挤压，盈利亏损不断 一季度，玻璃厂利润整体有所上移，主要是原燃料成本下移，同时现货价格相对坚挺，因此利润上移，玻璃厂利润丰厚。不过随着玻璃成品价格下滑，生产利润不断向下，盈利开始大幅转为亏损，直至9月下旬玻璃厂全线亏损。之后随着政策利好和供需改善，整体利润修复向上，至年底石油焦工艺260元左右，天然气在-100元左右，煤制气盈亏线附近，全年石油焦工艺的利润居首，整体盈利同比大幅下降。利润压制下，玻璃厂投产放缓，冷修加速，供给高位向下，日熔量明显滑落。利润大幅缩水下，玻璃厂生产意愿偏低，处于产业链偏中下游，利润整体承压，因此对于原材料，其延续了降低库存的策略。 图表2、玻璃05-09价差图表3、玻璃09-01价差 图表4、玻璃01-05价差图表5、玻璃基差 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 图表6、浮法玻璃生产利润 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 2.纯碱供增需弱，重心下移 随着新增产能的兑现，2024年纯碱价格其整体重心与2023年相比较大幅下行，价格不断下探，延续较大波动。沙河地区重碱全年均价约1930元，较2023年全年均价2600元，下降25.8%。 今年以来，纯碱期现价格重心下移明显。现货价格自年初跌至三月底后，围绕着1950元-2300元震荡，步入三季度后，价格一泻千里，跌至1400，较年初高点2750元下跌49%。四季度后，整体在1500小幅玻动。期货方面，延续此前较大波动走势，但波动幅度已经明显收缩。主力合约从开年的2050元附近震荡走弱至3月底1750以下，随后二季度持续反弹至近2450，三季度同样不断下探，最低跌至1317，较年初年跌幅超46%，价格创四年来新低，9月下旬，受政策利好和供需边际改善，价格有所反弹。四季度亦在1450-1600区间窄幅波动。 引导价格大幅向下的主要驱动是两方面，一是供给增量兑现，利润刺激下新增产能加速投放；二是需求的减量，下游光伏玻璃和浮法玻璃的需求向弱，负反馈下直接需求走弱。在供给增量需求减量的基本面下，叠加市场情绪偏弱，纯碱价格不断下探。尽管供给时有扰动，但难改向下趋势。新增产能主要是远兴能源阿拉善天然碱项目500万吨完全落地。周度产量平 均70.86万吨，较2023年的61.8万吨增加14.66%。由于浮法玻璃和光伏玻璃产能过剩，生产亏损加剧，日熔量不断下滑， 年内周度对重碱需求高点在40万吨，一路下滑至34.8万吨，减量13%，负反馈压力凸显。图表7、纯碱主力合约及现货价格 资料来源：Wind、我的钢铁网、国贸期货研究院 2.1.供强需弱，价格承压向下 2024年纯碱价格跌破四年新低，跌势明显，仅在二季度和三季度末受政策利好刺激阶段反弹，供需转变为宽松之下，加之资金推动，价格波动主要经历五个阶段： 第一个阶段是：年初至3月中旬，新增产能逐步兑现，且前期受环保因素影响的碱厂也逐步复产，产量攀升至近年新高，而进口量较大，供给端压力凸显，与此同时，尽管直接需求旺盛，但终端需求不佳，玻璃厂采购谨慎，库存累积不断，期现价格共振下跌。 第二个阶段是：步入二季度，由于碱厂利润大幅压缩，碱价逼近甚至跌破成本价，部分碱厂将检修提前，导致产量出现明显减量，同时直接需求旺盛，光伏投产积极，库存难有累积，同时政策利好较多，价格大幅上行至5月底，价格持续反弹。 第三个阶段是：步入6月，检修陆续接受，产量重回高位，高供给压力下，碱价高位回落。三季度纯碱价格延续大幅下跌主要是新增产能兑现后，检修前置使得检修季减量有限，供给高位延续，累积产量同比大幅增加，同时需求难以承接高供给，下游浮法玻璃和光伏玻璃生产亏损扩大，日熔量趋于向下，负反馈下，碱价下挫。 第四个阶段是：9月底到10月初，由于国内出台财政政策和货币政策，通过化解对地方政府债务和减轻地产债务来稳定经济，政策利好不断，大宗商品整体大幅向上，纯碱跟随。 第五个阶段是：国庆节后的四季度，尽管整体宏观氛围转暖，但玻璃纯碱基本面仍是供需过剩，因此价格回落震荡。 2.2.基差波动逐步减弱，全年价差以反套为主 2024年以来基差整体大幅走低，基差从开年的750附近一路下滑至-232，随后反弹至100附近。一季度期现走势趋同，期货向现货靠拢，二季度以来现货价格持稳为主，而期货价格受资金和检修季供给减量预期影响，表现强于现货，基差转为负值，最低至-232。不过随着6月随着期货价格回落，基差重回正值。三季度以来，由于期现双弱，价差扁平化，基差在 0-200内波动。 全年价差以反套为主，即近月跌幅超出远月。开年至4月SA405-SA409价差从年初100正值附近开始向下，最后收于交割月前低于-50