- 核心观点： 近期A股调整主要受海外流动性扰动影响，随着美联储降息和日央行加息落地，外围不确定性缓解，市场风险偏好得到支撑。春季躁动的关键在于低点的形成，而本次回调的根本原因在于地产阶段性承压，尤其是万科债务展期引发的市场担忧。
- 关键数据：
- 美联储12月降息25BP，市场预期2026年降息2次。
- 日央行12月加息25BP，将无担保隔夜拆借利率上调至0.75%。
- A股地产链过去一个月显著受挫，港股受影响更大。
- 百城租售比已升至历史高点，为0.198%。
- 2010年以来，春季躁动期间上证指数平均上涨14.2%，躁动前1个月和前3个月最大回撤均值分别为7.3%和10.3%。
- 26E净利润近4周变化率显示，业绩预期较好的申万一级行业包括非银金融、环保、煤炭、电子、有色金属等。
- 中国65岁以上人口占比达到15.6%，保险资产配置占金融资产比重为9.8%，较欧美日有较大提升空间。
- 22-23年新增居民定期存款分别13.9、16.9万亿，今年12月至明年3月末部分存款集中到期，规模超过170万亿元。
- 保险资金权益投资比例已达到历史高点，24Q4-25Q3股票及基金投资占比升至15.5%。
- 中央经济工作会议部署“加大逆周期和跨周期调节力度”，财政发力基建项目有望加码。
- 研究结论：
- 若地产风险通过政策化解，春季躁动将提前启动；若无法化解，市场或通过阶段性调整消化，预计上证最大回撤空间不大。
- 储备春季躁动的行业方面，关注业绩预期改善的非银、科技制造（电子、电新）、周期（煤炭、有色）。
- 春季躁动仍应遵循强者恒强逻辑，关注TMT、有色金属、电力设备。
- 非银：重视保险作为居民资产搬家的重要方向，短期保费开门红，中期投资收益和票息收益增厚业绩。
- 头部券商在政策催化下或迎来估值修复，关注外延扩张。
- 顺周期：经济工作会议定调&十五五开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。
- 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来。
