首次覆盖报告：深耕先进沉积工艺，延展混合键合版图
公司研究/公司深度 2025年12月17日 深耕先进沉积工艺，延展混合键合版图——拓荆科技（688072.SH）首次覆盖报告 半导体 投资要点： 报告原因： 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润为10.98/17.96/25.22亿元，对应同比增长59.6%/63.6%/40.4%；对应PE为87.5x/53.5x/38.1x。从PEG角度看，公司2025E-2027EPEG为1.3/0.8/0.9，综合考虑其在薄膜沉积和混合键合工艺环节的技术壁垒及中长期盈利弹性，我们认为公司具备较高的中长期配置性价比。 买入（首次评级） 公司和行业情况：1）公司是国内领先的前道薄膜沉积设备厂商，核心产品覆盖PECVD、ALD、FlowableCVD、HDPCVD等多类工艺，已在先进逻辑与存储产线实现规模化交付；同时，公司前瞻布局混合键合及配套量检测设备，切入异构集成与三维集成核心环节，业务由单一沉积设备向“沉积+键合”双引擎平台化演进；2）行业：薄膜沉积设备处于半导体前道设备体系的核心位置，市场规模与需求确定性较强。根据MaximizeMarketResearch数据，2025年 全 球 薄 膜 沉 积 设 备 市 场 规 模 预 计 达340亿 美 元 ，2020–2025年CAGR为13.3%，高于半导体设备行业整体增速。 关键假设点：1）全球半导体薄膜沉积设备市场2025年预计达到340亿美元。在晶圆厂扩产与国产替代推动下，中国市场预计仍将保持全球最大半导体设备市场；三维集成设备市场预计由2025年的81亿美元增长至2029年的284亿美元，平均年复合增长率CAGR达到37%。2）在国内晶圆厂扩产持续推进及后摩尔时代异构集成加速渗透的背景下，薄膜沉积与混合键合作为前道及先进封装的关键设备环节，需求确定性较强，高端工艺设备价值量与技术壁垒持续提升，其中PECVD约占整体沉积工艺价值量33%、ALD约11%、PVD/LPCVD合计约30%，高端沉积工艺占比逐步提升。 有别于市场的认识：HBM、Chiplet与三维堆叠加速落地，芯片间互连密度和界面质量要求显著提升，沉积与键合工艺在系统性能中的重要性持续上升，使相关设备需求具备独立于制程节点的成长逻辑。 相关研究 《芯碁微装（688630.SH）首次覆盖：PCB与先进封装共振，直写光刻龙头乘势起》2025-12-12《北方华创（002371.SZ）：收购光学镀膜装备公司，加速关键环节国产替代》2025-12-12《中微公司（688012.SH）首次覆盖：刻技精深，沉积致远：先进工艺演进驱动产品放量》2025-12-8 股价表现的催化剂：1）薄膜沉积设备订单持续放量；2）ALD、FlowableCVD等新品验证转入规模交付；3）混合键合设备实现量产导入；4）毛利率修复快于预期；5）晶圆厂扩产节奏上修或资本开支回暖。 风险提示：下游资本开支波动风险、新产品验证及放量不及预期风险、技术迭代与竞争加剧风险、毛利率与费用率波动风险。 证券分析师 王凯S0820524120002021-32229888-25522wangkai526@ajzq.com 目录 1.拓荆科技：薄膜沉积设备核心厂商，聚焦先进制程...........................4 1.1深耕前道沉积，子公司多元布局...........................................................................................41.2薄膜沉积为基，延伸三维集成键合平台...............................................................................51.3平台化延展，新产品量产驱动业绩抬升................................................................................6 2.PECVD为当下薄膜沉积价值量核心，公司率先实现量产导入.........9 2.1薄膜沉积设备：在晶圆表面形成关键功能层.......................................................................92.2沉积工艺内部差异大，PECVD是价值量首位.....................................................................112.3公司PECVD设备已规模化量产并导入主流晶圆产线，卡位优势突出............................12 3.混合键合设备打开公司第二增长曲线................................................14 3.1制程逼近极限，系统性能向集成要增量.............................................................................143.2价值量随集成层级上移，混合键合为关键受益方向.........................................................153.3公司三维集成布局清晰，键合设备放量在即.....................................................................16 4.盈利预测与估值分析..........................................................................17 4.1盈利预测.................................................................................................................................174.2估值分析.................................................................................................................................18 5.风险提示.............................................................................................19 图表目录 图表1：拓荆科技发展历程.........................................................................................................4图表2：拓荆科技前十大股东持股情况（截至2025年9月30日）...................................4图表3：拓荆科技子公司布局.....................................................................................................5图表4：拓荆科技产品一览.........................................................................................................5图表5：拓荆科技产品布局及进展概览.....................................................................................6图表6：2018-2021年1-9月公司分产品毛利率及收入占比情况...........................................6图表7：拓荆科技2020-2025Q3年营业收入及YoY..................................................................7图表8：拓荆科技2020-2025Q3归母净利润及YoY..................................................................7图表9：拓荆科技2020-2024年分产品收入情况......................................................................7图表10：拓荆科技2020-2024年分产品利润情况....................................................................7图表11：拓荆科技2020-2025Q3年毛利率及净利率...............................................................8图表12：拓荆科技2020-2025Q3费用率...................................................................................8图表13：2019-25Q3拓荆科技存货与合同负债........................................................................8图表14：薄膜沉积设备类型概览...............................................................................................9图表15：薄膜沉积技术比较.......................................................................................................9图表16：化学气相沉积工作原理.............................................................................................10图表17：全球半导体薄膜沉积设备市场规模.........................................................................10图表18：中国半导体薄膜沉积设备市场规模.........................................................................10图表19：全球半导体设备及晶圆制造设备占比情况.............................................................11图表20：全球薄膜沉积设备市场规模（分类型）.................................................................11图表21：2023年全球CVD市场占比.......................................................................................12图表22：2023年全球ALD市场占比..............................................
