公司首次覆盖报告：深耕光学冷加工领域，技术工艺受知名厂商认可

国内精密光学冷加工龙头，首次覆盖给予“买入”评级 蓝特光学创立于1995年，创立初期即从事光学镀膜和棱镜冷加工工艺研发。公司凭借在细分光学领域的研发成为具备多样化光学元件加工能力的高新技术企业，并于2015年进入苹果供应链体系。公司不断进行技术和工艺研发，与大量业内知名企业合作，扩展产品应用边界，布局半导体制造、VR/AR、车载镜头、激光器、激光雷达等领域，充分发挥其在镜片冷加工领域的优势。我们预计公司2022/2023/2024年营业收入为4.97/9.52/13.24亿元，实现净利润1.56/2.93/3.90亿元，EPS为0.39/0.73/0.97元，当前股价对应PE为52.6/28.0/21.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 手机长焦镜头微创新，公司积极推进微棱镜项目 潜望式镜头利用了手机内部的横向空间，在保持手机尽量轻薄的同时大幅度提高手机远摄能力。与普通光学变焦相比，潜望式镜头变焦倍数更大，看得更远，成像效果更优。根据各公司官网，截至2022年5月共有52款手机已搭载潜望式镜头，均为安卓系手机，其中华为和VIVO搭载型号最多，但手机总体搭载率仍不足5%，有较大提升空间。公司凭借其在传统棱镜的工艺积累，可提供尺寸公差控制在±0.01mm，角度公差小于1′，面型精度误差小于0.04λ的高质量微棱镜，已多次送样给客户。 车载镜片需求旺盛，AR领域静待开花 汽车智能化升级使得摄像头数量大幅增加，根据Yole预测，2021-2026年全球车载摄像头复合增长率为16.2%。车载镜片材质多为玻璃，以满足耐高温、抗震、防磁、等严苛性能。公司在模造玻璃镜片方面经验丰富，2017年其高精度模压玻璃非球面透镜进入车载镜头领域，并成为索尼的供应商。AR领域，公司可量产光波导技术所需的高折射率玻璃晶圆，并已得到康宁、DigiLens等公司的认可。 风险提示：下游终端出货量不及预期风险；潜望式镜头渗透率不及预期风险；AR技术成果产业化不及预期风险；公司导入客户情况不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、国内精密光学冷加工龙头，众多知名企业供应商 1.1、深耕光学冷加工工艺，进入苹果、索尼等公司供应链 公司创立于1995年，创立初期即从事光学镀膜和棱镜冷加工工艺研发。1998年，公司引入棱镜生产线，成功推出棱镜产品；2002年，公司透镜成功进入望远镜、显微镜领域；2005年，直角棱镜成功进入数码相机领域；2007年，公司以高质量的反光镜组成功进入汽车行业，并成为麦格纳的供应商；2012年，公司开始研发和试制玻璃非球面镜片。1999-2013年为公司的成长期，公司凭借在细分光学领域的研发成为具备多样化光学元件加工能力的高新技术企业。2014年，公司玻璃非球面模压产品小批量试产，玻璃晶圆投入量产，公司进入快速发展的多元化布局阶段；2015年，公司进入苹果供应链体系；2016年，玻璃晶圆进入半导体制造、VR/AR领域； 2017年，高精度模压玻璃非球面透镜进入车载镜头领域，公司成为索尼的供应商。 2018年，玻璃非球面透镜开始布局激光器、激光雷达等领域；2019年，开始布局应用于智能手机的高倍率变焦镜头。公司不断进行技术和工艺研发，与大量业内知名企业合作，扩展产品应用边界，成为精密光学元件冷加工龙头。 图1：公司从2014年开始进入快速成长期 公司股权结构集中，董事长徐云明为实际控制人。截至2022年一季度，公司第一大股东为董事长徐云明，持股37.41%。徐云明先生为公司创始人和核心技术人员，从事光学元件制造工作25年，专注于光学元件的研发生产，主持了公司“超高精度玻璃靠体加工技术”、“超高效大批胶合切割技术”、“大尺寸棱镜加工技术”等多项核心技术的研究工作。 图2：截至2022Q1董事长徐云明持股37.41% 1.2、光学棱镜为核心业务，消费电子为核心应用场景 收入端，2017年公司营收和净利润增速为历史最高点，主要在于公司多元化产品布局和前期研发投入初见成效，重要终端产品iPhoneX上市，双面红外反射长条棱镜、玻璃模压非球面镜片等产品销售收入增幅较大。2018年公司营收有所下滑，棱镜方面主要由于终端客户苹果的手机出货量下滑，且直接客户AMS集团良率提高使得采购量减少；玻璃晶圆销量减少主要由于当时AR/VR产品受制于网络传输速度和佩戴体验，终端市场需求未达预期，从而导致采购量减少。公司2021年营业收入为4.2亿元，同比减少5.3%，主要系终端客户变更技术方案，导致公司长条棱镜销售收入下滑。 图3：2017年公司长条棱镜大量出货贡献营收增长 图4：2021年客户方案变动使得利润下滑 收入结构端，光学棱镜收入占比50%以上，其次为玻璃非球面镜片和玻璃晶圆。 公司光学棱镜主要为长条棱镜、成像棱镜、大尺寸映像棱镜和微棱镜。公司长条棱镜在2017年进入iPhoneX人脸识别模组，给公司带来大幅营收增长。2021年，苹果因改变方案而减少长条棱镜使用，公司光学棱镜占比也有所下降。 下游应用端，消费电子营收占比从2017年的62.6%下降到2020年的53.1%，仍为公司产品最主要的下游应用，智能手机、AR/VR设备的光学元件需求持续旺盛。 其次为光学仪器领域，包括显微镜、望远镜、光谱仪等，占公司营收比例从2017年的19.4%增长到2020年的31.9%。车载领域随着车载镜头、激光雷达等感知应用进一步深化，未来有望带动光学元件的大规模需求。 图5：光学棱镜为公司最主要产品 图6：消费电子为公司主要下游应用 从毛利率来看，公司整体毛利率均保持在50%以上，处于相对较高水平。2021年公司毛利率为50.1%，同比下降7.6个百分点，主要由于终端产品技术更迭及设计方案改变使得公司长条棱镜收入相应下降，从而导致综合毛利率下降。分产品毛利率来看，光学棱镜毛利率大多在60%以上，为公司毛利率最高的产品。2021年公司玻璃晶圆毛利率为36.2%。同比下降17.7个百分点，主要系玻璃晶圆营业收入同比下降导致。 图7：2021年毛利率受终端方案变更有所下降 图8：2017-2020年光学棱镜毛利率高于其他产品 费用端，公司2018年销售费用率和管理费用率较高，主要由于公司实施了股权激励政策，确认了部分股份支付费用。2021年公司销售费用增长主要系确认股权支付费用所致，管理费用增长主要系职工薪酬增加所致。 研发费用端，公司研发费用率从2017年的3.9%提升至2021年的10.6%。2021研发费用增长较多的原因主要为公司研发投入持续增长，特别是新型微棱镜加工技术研发项目投入较大，报告期内共投入1538.0万元。 图9：股权支付费用导致2018年费用率较高 图10：公司持续进行研发投入 2、光学棱镜：技术和品质备受认可，微棱镜有望提供增量 2.1、精密加工经验丰富，曾为苹果提供长条棱镜 长条棱镜是采用大片加工方式进行抛光、配合超高效大批量胶合切割技术及红外高反镀膜工艺加工而成的具有高反射率的光学棱镜，主要应用于手机中的人脸识别领域。苹果公司最早在2017年推出的iPhoneX上应用FaceID人脸识别技术并搭载3D结构光人脸识别功能部件。从iPhoneX前置摄像头模组图可知，人脸识别的关键组件有距离传感器、点阵投影器和红外摄像头等。当人脸在镜头前被捕捉后，点阵投影器会发射约三万多个红外结构光点，由红外摄像头捕捉3D人脸信息并进行图像信息提取，经由A11仿生处理器对比最终得出人脸识别信息。作为接收端的红外摄像头主要由镜头、窄带滤光片、红外CMOS和长条棱镜组成，其中蓝特光学为长条棱镜供应商之一。 图11：公司棱镜产品繁多 图12：iPhoneX的红外摄像头内使用长条棱镜 公司精密加工技术和品质管控能力出色，获得苹果公司认可。公司在光学元件制造行业拥有多年的经验积累，在加工原辅料配比、研磨角度的调整等方面形成了一系列技术诀窍，可直接影响到产品精度。据公司招股说明书，公司长条棱镜的尺寸精度误差、平行度和弯曲度均小于5微米、PV值小于0.1λ、反射率大于99%，为iPhoneX以来苹果3D结构光组件中双面红外反射长条棱镜产品的最主要量产供应商。虽然后期客户由于方案变更减少长条棱镜使用量，但该合作仍说明了公司丰富的制造经验和精湛的技术能力。与可比公司的指标对比可知，公司具备生产各种规格、型号和尺寸的光学棱镜产品的能力，且在产品尺寸精度控制、角度精度控制和面型精度控制上具有较强的市场竞争力。 表1：公司光学棱镜竞争力较强 2.2、潜望式镜头渗透率有望提升，带动微棱镜增量 微棱镜主要用于潜望式长焦镜头，手机光学创新带动增长。潜望式镜头是提高手机摄像头变焦倍数的关键，它将原本竖排放置的摄像头在手机内横向排放，并以特殊的光线转向微棱镜，让光线折射进入镜头组，从而为镜头组提供更长的空间选择。潜望式镜头利用了手机内部的横向空间，在保持手机尽量轻薄的同时大幅度提高手机远摄能力。与普通光学变焦相比，潜望式镜头变焦倍数更大，看得更远，成像效果更优。根据各公司官网，截至2022年5月共有52款手机已搭载潜望式镜头，均为安卓系手机，其中华为和VIVO搭载型号最多。 目前苹果尚未推出搭载潜望式镜头的手机产品，但早在2019年就已申请潜望式镜头设计专利，分别为“三镜片折叠镜头系统”和“五镜片折叠镜头系统”。两个镜头系统都采用单棱镜潜望式镜头设计，其中三镜片镜头为长焦镜头，可以提供80-200mm焦距；五镜片镜头为广角镜头，可以提供50-85mm焦距。 图13：棱镜为潜望式镜头关键组件 图14：潜望式镜头看得更远更清晰 当前潜望式镜头渗透率较低，有望持续提升。据群智咨询研究，2019年搭载潜望式镜头出货量为1200万台，2025年有望达到3.56亿台，复合增长率为75.9%。据头豹研究院，目前华为是搭载潜望式镜头的主要品牌商，超过50%的手机型号搭载潜望式镜头。其次为OPPO、VIVO和三星。小米2020年推出搭载潜望式镜头的小米10青春版，售价2099元起，标志着潜望式镜头向中低端市场渗透。 图15：潜望式镜头渗透率有望持续提升（百万台） 图16：2020年华为手机搭载潜望式镜头比例最高 从毛利率来看，2017-2019年公司棱镜毛利率均高于50%，微棱镜毛利率在棱镜中最高，2019年达到75.4%。公司微棱镜营业收入暂时较少，2017-2019年营业收入分为为1.69/0.28/2.6万元，主要向北京北方光电有限公司销售，用于光学仪器领域。 2020年1季度公司微棱镜销售收入为32.77万元，较2019年同比增长，但金额仍相对较小，主要系公司主要的微棱镜项目尚在配合研发推广阶段。公司凭借在传统棱镜、平板产线生产工艺的经验积累，可将微棱镜产品尺寸公差控制在±0.01mm，角度公差小于1′，面型精度误差小于0.04λ。根据问询函回复，目前公司已多次给客户送样微棱镜。未来若微棱镜项目顺利落地，有望为公司提供新的利润增长点。 图17：微棱镜毛利率高于其他棱镜 图18：公司微棱镜营收暂为微小 3、玻璃非球面透镜：车载需求旺盛，模具制造是核心 3.1、车载镜头成像要求高，带动玻璃非球面透镜增长 玻璃镜片成像质量优于塑胶镜片。玻璃镜片相比塑胶镜片而言拥有更高的透光率、折射率和稳定性，但由于其成本高且重量大，多用于单反相机等专业领域。从下表三片式塑胶镜头（3P）和两片玻璃一片塑胶混合镜头（2G1P）的性能参数对比可知，2G1P镜头的分辨率提高到310万像素，视场角从60°扩大到66°。MTF值定量描述了镜头成像的清晰程度，相同频率下MTF值越大说明镜头的分辨率和锐度越高。2G1P镜头在极限频率下的MTF值大于3P镜头，性能更优。 表2：玻璃镜片的存在提高成像质量 车载镜头的材质和性能要求更高。镜片的最大下游应用为智能手机，但由于成本、体积和重量的因素，手机镜头以塑胶镜片和玻塑混合镜片为主。手机摄像头主要用于拍摄照片和视频，而车载摄像头主要用于捕获数据并分析。车载摄像头除了计算其他汽车的位置，还需要