- 核心观点： 拓荆科技是国内薄膜沉积设备龙头，受益于先进制程及成熟制程扩产，订单有望维持高增长，看好公司长期发展。
- 投资要点： 维持“增持”评级，上调目标价至190.8元。公司为薄膜沉积设备龙头，跟随半导体市场复苏及下游晶圆厂积极扩产，公司在手订单充裕，上调公司2024-2026年EPS至2.95/4.66/6.86元。考虑公司在薄膜沉积领域领先技术优势，充分受益先进及成熟制程扩产，订单迎来加速释放，叠加延伸布局混合键合设备领域，行业空间广阔，参考PE及PS两种估值法，上调目标价至190.8元。
- 国内薄膜设备龙头，厚积薄发业绩提速在即： 公司是国内半导体薄膜沉积设备龙头，PECVD国内市占率第一，纵向持续突破ALD、SACVD/ HDPCVD等高难度设备，横向延伸混合键合等设备领域。从2018年至今，营业收入高增，近5年CAGR达60.9%，2024年H1公司收入12.67亿元，同比+26.2%。从ROE看，公司对比全球头部企业较低，主要受资产周转率拖累，22、23年公司大量新产品处于验证期中，验证时间需要1~2年。截至2023年末公司在手订单64.23亿元（不含Demo），公司订单持续高增，公司业绩有望提速。
- 公司薄膜沉布局行业领先，前瞻布局混合键合： 薄膜沉积为前道核心设备，当前存量市场国产化率不足20%。PECVD占薄膜沉积市场份额33%，占比第一，根据产业链调研，PECVD在先进逻辑及存储用量较成熟产线提升30~50%。公司作为国内PECVD龙头，有望跟随先进及成熟制程扩产放量。同时，公司纵向布局SACVD/HDPCVD/ALD等高端设备，在先进制程中用量大幅提升，公司为国内唯一实现SACVD产业化的企业、首台HDPCVD设备2023年已通过验证、ALD产能在上海临港大幅扩产，未来业绩可期。此外，公司前瞻性布局混合键合设备，混合键合作为实现高密度堆叠的终极方案，被应用于3D NAND、HBM等领域，有望打开公司空间，公司W2W和D2W前表面预处理产品获得重复性订单，走在行业前列。
- 盈利预测与估值： 公司是薄膜沉积领域龙头，在PECVD行业构筑坚实壁垒，并延伸至ALD/SACVD/HDPCVD等高端领域，有望同步受益于先进及成熟制程扩产。此外，公司率先布局混合键合设备，跟随AI高性能计算及HBM高带宽存储放量，公司进一步打开成长空间。预计2024-26年公司营业收入分别为37.5/52.9/72.1亿元，同比增长38.5%/41.1%/36.3%，综合毛利率为50.2%/50.2%/50.3%。归母净利润为8.21/12.96/19.10亿元，同比增长23.9%/57.8%/47.4%。分项来看：薄膜沉积设备领域：2024-26年营收为 36.0/50.4/68.0亿元，YoY分别为40%/40%/35%，考虑公司设备不断迭代、先进制程不断突破，考虑毛利率保持稳定，分别为50.0%/50.0%/50.0%；混合键合设备领域：2024-26年营收为0.64/1.50/2.85亿元，YoY分别为0%/133%/90%，对应毛利率50.8%/50.8%/52.3%；其他业务，预计2024-26年营收为 0.85/1.01/1.22 亿元，YoY 分别为20%/20%/20%，对应毛利率60%/60%/60%。
- PE估值法： 选取半导体前道核心设备公司北方华创、中微公司、芯源微、盛美上海作为行业可比公司，2024年行业平均PE为49倍，考虑公司是薄膜沉积领域龙头，延伸至ALD/SACVD/HDPCVD等高端领域，有望同步受益于先进及成熟制程扩产，且混合键合设备打开远期空间，给予公司2024年70倍PE，对应206.5元估值。
- PS估值法： 选取半导体前道核心设备公司北方华创、中微公司、芯源微、盛美上海作为行业可比公司，2024年行业平均PS为9.44倍，考虑公司是薄膜沉积拓展加速，且混合键合设备打开远期空间，给予公司2024年13倍PS，对应175.0元估值。
- 研究结论： 综合上述两种估值方法并取近似平均值，目标价为190.8元。
