国内观察：2025年11月通胀数据：通胀虽有分化，不改积极趋势

核心观点与数据总结

核心观点

11月CPI与PPI表现分化但整体偏积极。CPI同比上行受食品（鲜菜、金饰品）及翘尾因素推动，PPI同比降幅扩大但环比连续两个月正增长，煤炭、有色表现较好，中游反内卷成效持续，政策性金融工具是PPI回升关键。政治局会议定调积极，关注中央经济工作会议对扩内需、反内卷的增量信息。展望2026年，价格回升或成宏观主要线索。

关键数据

• CPI：同比0.7%（前值0.2%），环比-0.1%（前值0.2%）
  • 食品同比0.2%（前值-2.9%），主要贡献来自鲜菜（环比7.2%）
  • 核心CPI同比1.2%（持平），服务受节后需求减少影响，消费品（扣除能源）环比0.3%
  • 非食品同比0.8%，环比超季节性主要来自其他用品和服务（金饰品带动，环比1.2%）及衣着（环比0.7%）
• PPI：同比-2.2%（前值-2.1%），环比0.1%（连续两个月正增长）
  • 上游：煤炭环比4.1%（受益冬季需求），石油相关延续下跌
  • 中游：有色金属加工环比2.1%（同比7.8%），光伏、锂电同比降幅连续收窄
  • 下游：非金属矿物、黑色金属加工同比降幅扩大（政策性金融工具滞后影响）

研究结论

• CPI：鲜菜价格大幅上涨是主要驱动力，能繁母猪存栏环比加速下降或预示明年下半年猪价拐点。
• PPI：中游制造业反内卷成效显现，但政策性金融工具落地滞后拖累部分行业。价格回升需关注政策支持力度。
• 风险提示：政策落地不及预期、房地产投资下滑、关税政策变动、美国通胀超预期。