国内观察：2025年11月通胀数据：通胀虽有分化，不改积极趋势

投资要点 ➢事件：2025年12月10日，国家统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比0.7%，前值0.2%；环比-0.1%，前值0.2%。PPI当月同比-2.2%，前值-2.1%；环比0.1%，前值0.1%。 ➢核心观点：11月CPI与PPI表现虽然分化，但整体来看仍然偏积极。CPI同比继续上行，食品中鲜菜、消费品中金饰品均有较大贡献，同时CPI本身也受到了翘尾因素抬升的影响。猪价虽然仍然拖累，但能繁母猪存栏开始环比加速下降，若能持续，明年下半年或能看到猪价的周期拐点。PPI同比降幅虽然小幅扩大，但环比连续两个月正增长，煤炭、有色表现较好，石油、黑色仍有拖累，中游反内卷的成效继续体现。后续政策性金融工具的推动仍是PPI回升的关键变量。政治局会议定调积极，关注中央经济工作会议对扩内需、反内卷的增量信息。展望2026年，价格的回升或是宏观的主要线索。 ➢CPI同比继续上行。11月CPI环比-0.1%，高于近5年同期均值的-0.3%，强于季节性；另一方面翘尾因素由-0.6%收窄至0.0%，推动CPI同比连续3个月回升。食品逆势走强，非食品略弱于季节性。食品环比0.5%，高于近5年同期均值-0.9%；非食品环比-0.2%，略低于近5年同期均值-0.1%。 ➢鲜菜上涨贡献较大。11月食品价格同比0.2%，前值-2.9%，为今年1月以来首次转正。主要贡献来自于鲜菜，受部分地区降雨降温影响生产储运，鲜菜11月环比7.2%，远高于近5年同期均值的-4.9%，叠加去年同期偏低的基数影响（环比-13.2%），导致单鲜菜一项基本就可以解释CPI同比涨幅的扩大（上拉影响较上个月增加0.49个百分点）。 ➢关注能繁母猪存栏去化的持续性。据农业农村部数据，11月猪肉平均批发价环比下跌0.58%，降幅较上月明显收窄。更重要的是，生猪调控企业座谈会召开后，10月能繁母猪存栏回落至4000万头以下，为去年5月以来首次，环比-1.1%，同比-2.1%。虽然仍高于3900万头的正常保有量，若后续确认趋势，明年下半年猪价或迎来拐点。 ➢核心CPI继续保持稳定。11月核心CPI环比-0.1%，略强于季节性，同比1.2%，与前值持平。其中服务受节后出行需求减少影响季节性回落；消费品环比0.1%，强于季节性，扣除能源的工业消费品环比0.3%。 ➢金价继续带动其他用品和服务上涨。11月非食品价格同比0.8%，前值0.9%。环比上，超季节的贡献主要来自于其他用品和服务（环比1.2%，近5年同期均值-0.38%）、以及衣着（环比0.7%，近5年同期均值0.42%），前者或仍主要受益于金饰品的涨价（环比7.3%），后者受冬装换新影响。交通和通信环比降幅超季节性，拖累主要来自于油价的下跌。 ➢年内非食品中什么在涨价？从1-10月来看，非食品分项中，趋势性上涨的有生活用品及服务、衣着、医疗保健、其他用品和服务；细项上包括了家用器具、服装和鞋类、旅游、医疗服务、金饰品等。 ➢PPI环比连续两个月正增长。11月PPI虽然同比降幅小幅扩大，但环比0.1%，继续维持正增长，延续相对积极的表现。 ➢11月PPI的四条线索。一是上游能源价格的分化延续，煤炭受益于入冬需求的季节性增加，环比扩大至4.1%，同比降幅也继续收窄；但石油相关产业继续受国际油价输入性影响，开采和加工均环比均延续下跌的趋势。二是受下游景气度较高，以及输入性的影响，有色金属加工环比2.1%，同比7.8%，为3月以来最高水平，10月至今LME铜期货涨幅已达12.7%，预计对PPI的拉动有望延续。三是中游的反内卷成效继续体现，其中光伏设备及元器件制 造、锂离子电池制造同比降幅已连续多月收窄，新能源整车制造也较上月收窄0.6个百分点。四是政策性金融工具推动的实物工作量形成可能仍然滞后，相关的非金属矿物以及黑色金属加工同比降幅均有所扩大。 ➢风险提示：国内政策落地不及预期；房地产投资超预期下滑；关税政策超预期；美国通胀超预期。 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：农业农村部，东海证券研究所 资料来源：农业农村部，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所，注：3月数据未公布 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089