国内观察：2023年11月通胀数据：CPI、PPI双降，但核心通胀相对稳定

总量研究 2023年12月09日 CPI、PPI双降，但核心通胀相对稳定 ——国内观察：2023年11月通胀数据 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 事件：12月9日，统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比-0.5%，前值-0.2%；环比-0.5%，前值0.1%。PPI当月同比-3.0%，前值-2.6%；环比-0.3%，前值0.0%。 核心观点：总的来看，CPI、PPI同比降幅双双扩大。CPI受猪肉、鲜菜的拖累较多，但往后看拖累将逐步减弱，核心CPI相对稳定；PPI受原油价格下行拖累较多，短期PPI降幅的再次扩大，实际补库可能仍尚需等待。价格信号层面反应出经济环比的动能在减弱，政治局会议定调以进促稳，先立后破，关注后续经济工作会议的进一步部署。 CPI降幅扩大，明显弱于季节性。11月CPI环比-0.5%，明显低于近5年同期均值-0.06%。食品环比-0.9%（5年均值-0.04%）及非食品环比-0.4%（5年均值-0.04%）也同样均弱于季节性，但食品价格的拖累相对更多，这一点和10月相同。 食品项拖累依然主要来自于猪肉及鲜菜。猪肉方面，11月22省平均生猪价格回落至14.97元/千克，同比降幅维持在-40%左右，在CPI分项中同比降至-31.8%。11月启动年内第三次猪肉收储，但生猪集中出栏，同期温度相对偏高导致腌腊旺季需求有所延后，猪价低位运行。往后看，养殖户亏损持续时间较长，压力下产能可能加速出清，短期猪价在历史低位进一步下行的空间可能有限，高基数的压力自12月起可能逐步减弱。鲜菜方面，受温度以及天气的影响依然持续，导致鲜菜供给充足，环比-4.1%（5年均值-3.62%）略弱于季节性鲜果方面小幅强于季节性。 双11促销或导致消费品价格下降，服务消费进入淡季。11月消费品价格环比-0.5%（5年均值0.06%），双11消费旺季或导致消费品价格下行，但弱于季节性可能体现出消费整体恢复不强；同时PPI降幅虽然已从底部回升，但总体仍未转正，价格拖累向CPI的传导更多的体现在消费品价格上。服务消费在国庆后普遍出现季节性回落，叠加油价的下跌，环比-0.4%(5年均值-0.3%)相对合理。 核心CPI持平前值。11月核心CPI同比0.6%，持平与前值，表现相对稳定，进一步凸显出当月通胀压力主要来自于食品以及能源。 PPI回落超预期，油价拖累较多。11月PPI若考虑历史季节性水平，同比降幅应小幅收窄，但11月环比-0.3%，自7月以来再次转负，主要拖累来自于原油价格的下跌，相关产业拖累PPI环比下降约0.13个百分点，接近降幅的一半。其他工业品涨跌互现，万亿国债对基建相关的水泥、黑色金属的需求后续在逐渐形成实物工作量期间将得到逐步体现。上游能源中煤炭、天然气因冬季季节性需求上升，价格环比上涨。碳酸锂价格的大幅下行，拖累锂离子电池制造价格下降1.7%，同比下降11.6%，在装备制造业中拖累较多。往后看，原油价格底部仍有OPEC+减产支撑，维持震荡的可能性较大，基数回落下对PPI的拖累有望减轻。 风险提示：政策落地不及预期，海外金融市场风险。 正文目录 1.CPI降幅扩大，明显弱于季节性4 2.PPI回落超预期，油价拖累较多5 3.核心观点6 4.风险提示6 图表目录 图1CPI当月同比，%4 图2CPI环比季节性规律，%4 图3CPI消费品价格环比季节性规律，%5 图422省市生猪价格周平均，元/千克5 图5核心CPI当月同比，%5 图6核心CPI环比季节性规律，%5 图7PPI当月同比，%5 图8PPI生产和生活资料类同比，%5 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%6 图10PPI采掘、原料、加工环比，%6 事件：12月9日，统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比-0.5%，前值-0.2%；环比-0.5%，前值0.1%。PPI当月同比-3.0%，前值-2.6%；环比-0.3%，前值0.0%。 1.CPI降幅扩大，明显弱于季节性 CPI降幅扩大，明显弱于季节性。11月CPI环比-0.5%，明显低于近5年同期均值-0.06%。食品环比-0.9%（5年均值-0.04%）及非食品环比-0.4%（5年均值-0.04%）也同样均弱于季节性，但食品价格的拖累相对更多，这一点和10月相同。 食品项拖累依然主要来自于猪肉及鲜菜。猪肉方面，11月22省平均生猪价格回落至 14.97元/千克，同比降幅维持在-40%左右，在CPI分项中同比降至-31.8%。11月启动年内第三次猪肉收储，但生猪集中出栏，同期温度相对偏高导致腌腊旺季需求有所延后，猪价低位运行。往后看，养殖户亏损持续时间较长，压力下产能可能加速出清，短期猪价在历史低位进一步下行的空间可能有限，高基数的压力自12月起可能逐步减弱。鲜菜方面，受温度以及天气的影响依然持续，导致鲜菜供给充足，环比-4.1%（5年均值-3.62%）略弱于季节性。鲜果方面小幅强于季节性。 双11促销或导致消费品价格下降，服务消费进入淡季。11月消费品价格环比-0.5%（5年均值0.06%），双11消费旺季或导致消费品价格下行，但弱于季节性可能体现出消费整体恢复不强；同时PPI降幅虽然已从底部回升，但总体仍未转正，价格拖累向CPI的传导更多的体现在消费品价格上。服务消费在国庆后普遍出现季节性回落，叠加油价的下跌，环比 -0.4%(5年均值-0.3%)相对合理。 核心CPI持平前值。11月核心CPI同比0.6%，持平与前值，表现相对稳定，进一步凸显出当月通胀压力主要来自于食品以及能源。 图1CPI当月同比，%图2CPI环比季节性规律，% 1.0 50.5 3 0.0 1 -0.5 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 -1 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -1.0 CPI:当月同比% 202320222021 20202019 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图3CPI消费品价格环比季节性规律，%图422省市生猪价格周平均，元/千克 230 125 020 15 -1 10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -2 202320222021 202020192018 22省市生猪价格（周平均） 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：农业农村部，东海证券研究所 图5核心CPI当月同比，%图6核心CPI环比季节性规律，% 30.5 20.3 10.1 0-0.1 -1-0.3 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -0.5 核心CPI当月同比% 202320222021 20202019 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.PPI回落超预期，油价拖累较多 PPI回落超预期，油价拖累较多。11月PPI若考虑历史季节性水平，同比降幅应小幅收窄，但11月环比-0.3%，自7月以来再次转负，主要拖累来自于原油价格的下跌，相关产业拖累PPI环比下降约0.13个百分点，接近降幅的一半。其他工业品涨跌互现，万亿国债对基建相关的水泥、黑色金属的需求后续在逐渐形成实物工作量期间将得到逐步体现。上游能源中煤炭、天然气因冬季季节性需求上升，价格环比上涨。碳酸锂价格的大幅下行，拖累锂离子电池制造价格下降1.7%，同比下降11.6%，在装备制造业中拖累较多。往后看，原油价格底部仍有OPEC+减产支撑，维持震荡的可能性较大，基数回落下对PPI的拖累有望减轻。 图7PPI当月同比，%图8PPI生产和生活资料类同比，% 15 10 5 0 -5 -10 20 10 0 -10 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 2023-06 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 -20 PPI当月同比% PPI:生产资料:当月同比月%PPI:生活资料:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%图10PPI采掘、原料、加工环比，% 15010 100 505 00 -50 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 -100-5 石油和天然气开采业：当月同比 石油、煤炭及其他燃料加工业：当月同比 PPI:采掘:环比月%PPI:原料:环比月%PPI:加工:环比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 3.核心观点 核心观点：总的来看，CPI、PPI同比降幅双双扩大。CPI受猪肉、鲜菜的拖累较多，但往后看拖累将逐步减弱，核心CPI相对稳定；PPI受原油价格下行拖累较多，短期PPI降幅的再次扩大，实际补库可能仍尚需等待。价格信号层面反应出经济环比的动能在减弱，政治局会议定调以进促稳，先立后破，关注后续经济工作会议的进一步部署。 4.风险提示 政策落地不及预期，可能导致市场信心不足，影响经济的修复。海外金融市场风险，导致全球经济陷入衰退，影响外需。 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深3